金融創造文明-閱讀筆記-中

 

威尼斯

    十二世紀威尼斯出現的金融證券市場，代表歐洲歷史上的分水嶺；國家開始使用赤字支出deficit spending的實務操作，以發行流動負債的方式籌得資金。威尼斯崛起成為商業帝國之時，財政金融便是其重要的權力工具之一。威尼斯發明債券，在歐洲引

發一場哲學危機。天主教會禁止高利貸，使得借錢給國家的威尼斯投資人道德地位暖昧不明，這個問題又轉而帶動更深入的資本用途分析，並改變歐洲對於時間的概念與量化方式。威尼斯官方初期曾有一次嘗試公開募資，一一六四年時，與十二位威尼斯顯貴達成相關協議。與投資人簽訂的合約中，講明他們可以取得里奧多區十一年的租金，以交換他們拿出一千一百五十銀幣給政府。而八年之後，威尼斯以另一種嶄新的手法進行融資：政府發行公債。政府實施強制性的貸款prestiti，根據威尼斯居民的財富設定購買量。這次的貸款是為了解決兩件事：一場大規模的人質危機，以及為了爭奪亞得里亞海控制權和拜占庭之間的苦戰。因為一一七一年時，拜占庭伊曼紐皇帝羅織罪名，假託威尼斯人燒毀君士坦丁堡內的熱那亞區，藉機抓住首都城裡的威尼斯商人，把他們關進牢裡並沒收他們的貨物。當時的威尼斯總督瓦塔伊爾‧米希爾二世設計出一套借款方案，由所有威尼斯人分攤財政重擔。因應這樁強制性貸款，威尼斯分成六個區，分區方式一直流傳至今：城堡區、卡納雷吉歐區、多爾索杜羅區、聖十字區、聖保羅區與聖馬可區。每個區都要利用一套估算系統來估計居民的財富，收齊該繳交的數額後送至大議會。這項安排的重要特色是，雖為強制，但貸款和稅賦不同，威尼斯政府承諾支付百分之五的利息，直到債務到期。對一般人民來說，雖然貸款很痛苦，但在城邦與廣大居民之間建立起一種債權人和債務人的關係，間接成為達成平衡政府財政決策的政治機制。威尼斯共和國有意無意間創造出一種全新的所得替代機制，上古時代或世界其他地方都沒類似的制度。威尼斯人民可以先利用勞務或貿易利得存下經濟價值，之後轉換成未來的現金流，透過這種方式，在經濟上可以預作避險，免除身心衰老失去賺錢能力時的窘境。威尼斯的貸款極具吸引力，因為是一種被動投資工具，價值僅取決於城邦的繁榮與誠實，而不是資產所有人的能力。

 

威尼斯政府將貸款制度化，這樣的做法看來直接牴觸了一般人熟悉的教會訓示：反高利貸。天主教於十三世紀初創立了商人教團：一二○六年的聖方濟會Franciscan和一二一六年的道明會Dominican。他們的中心教義是憎惡高利貸。事實上，我們大可認為這些宗教教團(他們主動放棄財富，個人也不累積資本)的興起，是在制度上回應公元一○○○後幾百年的金融與商業活動熱絡所產生的反動。在威尼斯及其敵對城邦這類城市裡，商業資本主義會營造出有助於流動的社會環境，可能讓社會失序。出現宗教性的反動應該也不讓人意外。十三世紀特別強調反對高利貸，有其法律與哲學上的根基，也有宗教的源頭。哲學根基是亞里斯多德主義。亞里斯多德的作品重新喚起學者對於中世紀末的興趣，他說：高利貸是用錢賺錢，而不是透過金錢的自然用途賺錢。金錢應該用於交換，而不是因為利息而增值。在這段話中，金融最可惡之處不是對於債務人造成的痛苦，而是暗示金融家居然傲慢到敢挑戰創造生命。他們的錢可以生錢：錢這種無生命的事物居然可以有後代，這是一種自動繁衍；人類創造出來的怪物侵犯了神的權利。金錢是死的，不可以自行繁殖。經院學派Scholastics的哲學也認同金融是時間的竊賊，放高利貸的人其行為恰好與自然法則相反，因為他販賣時間，但時間為所有生物所共有。透過收取定期的利息，金融契約替時間標上價格，把人的存在濃縮成一連串現金流。確實，威尼斯的永久性貸款便跨越了上帝擁有的時間：無限期。投資人必會以支付款相隔的期間來衡量時間的流逝。

 

在現代學者眼中，這種金錢與時間之間的關聯性是思維的一大革新，和伴隨而來的商業實務革新同樣重要。經院學派對於高利貸的態度，正是人們對於時間的想像出現重大轉變的證據。自然的時間，是流逝的概念，衡量的標準是額頭上的汗水、根據四時循環衡量的農作物以及聖人紀念日。當農民開始借貸，他會把勞力和從放款者手上拿到的錢畫上等號：付出勞力的收成將要用來償付貸款。教會與商業世界的衝突啟動一連串社會動態，讓歐洲人擺脫中世紀農奴制度，走向資本主義。貸款契約裡約定一些利息到底合不合法?關於這點，一般人傾向於包容各種不同的意見。利息被視為將資本挪作他用的補償。可得利益損失Lucrum cessans一詞，指稱某一筆被拿去投資其他資產的資本原本可以賺得的報酬，這個概念便替容許收取公平的利息找到理由，因為這是一種對貸款的補償。中世紀的名冊契約是一種針對貸放出去的資本收取公平利息的明確模式。名冊契約將土地的使用權轉移給借款人，借款人要支付租金，直到將土地返還給本來的所有人為止。這是拿不同的未來現金流進行比較的明確模式，也是新興的理性金融架構中的一部分。不論是對政府或對國家而言，威尼斯的債務以及里奧多區的次級市場都代表著一項重要的新興金融技術。對政府來說，這是將資源從未來挪移到現在的工具，可匯聚資本並用於軍事用途。可挪移，代表政府可以因應策略性的威脅與機會。這套機制也促使威尼斯的債券持有人設法確定政府未來也有能力履行債務，這是副產品。威尼斯是一個自治共和國，在創造與履行負債時人民有發言權，這一點代表這樣的貸款形式上是一種合資企業，業務是把錢挪用到不同的時間點，最重要的是靠大家分攤責任，才能保有並增進政府資源。這種新資本也帶來新觀點，以新的思維來看待世界：重新定義時間，從世俗的眼光來看待時間。威尼斯里奧多的金融架構擴及義大利其他地方，最後也影嚮了歐洲各地的金融中心。隨著制度的普及，帶來的是人們更敏銳地理解到時間有價，亦即，隨著不同形式的財富與不同類型的投資機會出現，錢可以發揮作用。

 

比薩的李奧納多Leonardo of Pisa便是如今名聲響亮的斐波那契Fibonacci，這位數學家最有名的是發現一列幾何級數，可以用來解釋多種結構，包括向日葵的花瓣排列、鸚鵡螺貝殼的排列、黃金的切割，還有人說，可以解釋股票市場價格的漲跌模式。斐波那契是比薩人，比薩是威尼斯在地中海貿易事務上的死對頭之一。比薩距離佛羅倫斯不遠，這裡也和威尼斯類似，十二世紀時是一個貿易力量強大的城市，著名的比薩斜塔便在城市財富增加之下愈建愈高，比薩恢弘的大教堂與洗禮堂，就算藝術的豐富性比不上，規模之大必可與威尼斯，甚至佛羅倫斯相提並論。斐波那契生於十二世紀，在比薩位於北非的殖民地布吉亞Bugia度過年少時光；他的父親是在當地任職的政府官員。這位年輕人在非洲接受和義大利截然不同的教育，由家庭教師教導他阿拉伯數學。他那個年紀的義大利男，可能要使用繁複的羅馬數字來學習算術，或者使用計算板跟算盤來加減乘除，但李奧納多接觸到了驚人的書寫演算法，直接使用數字符號。一二○二年出版的(計算書Liber Abaci)這本書就是他四處旅行時，尋找數學方面的知識。等回到比薩後，他就把這些知識整合成一本出色的著作。原文書名是談計算的書，為讀者介紹如何使用阿拉伯數字以及所有用到阿拉伯數字的基本演算法：加減乘除。雖然這本書並非第一本將這些工具介紹到歐洲的書籍，但無疑是最重要的一本。計算書並非專為數學家寫的抽象數學論文，而是供商業用的手冊。本書簡述數字與演算法之後，就進入如何估算商品價值、以物易物、如何計算一家公司的利潤，以及，雖然教會法反對高利貸，但書中也講到如何計算利息。只有到了最後才附加一個章節談數學理論；有一篇專文談線性逼近、找平方根和立方根的方法以及解二項式的技巧。最重要的是，他引進了我們稱之為阿拉伯數字的數字。阿拉伯數字事實上是伊斯蘭學者所用，取自印度數字，無疑的，許多技巧都用這種阿拉伯數字來求解。

 

比薩的李奧納多在他的書裡提到阿拉伯的數學家阿爾花拉子密al-Khwarizmi，他是八世紀時發明代數的人。雖然李奧納多的計算書使用代數技巧並意在傳揚阿爾花拉子密的著作(代數Algebra)，但差別在於前者聚焦在貿易與商業目題。阿爾花拉子密把他的數學工具用來解決法律議題，尤其是繼承問題，比方說，如何把資產和負債分給在世的家人。由於書的焦點放在商業問題、銀行貸款與現值。除了計算現值之外，書中多數技巧都可以在中國的數學典籍中找到可相比擬的對象，可能稍早一點或晚一點。當時的中國數學家或許有能力解出計算書中的每個問題，甚至士兵和封邑金的問題也難不倒他們。然而，比計算書時代更早的中國古典數學典籍相對少有商業問題，因此，李奧納多大致上代表了十三世紀時東、西方在數學上強調重點的差異。本書中商業問題之多、範疇之廣，顯然證明商業對於數學工具有需求，在數學上從想像轉移到商業實務問題。比薩的李奧納多讓這種世俗化的取向有了正當的立足點，到了日後的文藝復興時期，這樣的趨勢又變得更加重要。

 

一三一六年中世紀義大利最早已知有組織的數學學校reckoning school，比斐波那契的時代晚了一個世紀，這些算術學校有一大特色，那就是它們都是俗世辦學，而非宗教辦學。商業教育很世俗，商業學校和鑽研人文的學校會區分開來。那時已經有大量的數學教師，多到可以成立自已的同業公會。無論之前有沒有更古老的商業學校，到了一三三八年時，佛羅倫斯已經有多至一千名年輕人就讀珠算學校。這類學校的某些知名校友讓佛羅倫斯很自豪，包括尼可洛‧馬基維利Niccolo Machiavelli和李奧納多‧達文西。但丁‧阿利吉耶里Dante Alighieri也送兒子去上算術學校。佛羅倫斯之所以成為文藝復興時期的數學培訓與知識中心，大致上就是因為這些算術學校。如果說，中世紀晚期的神學家與經院學派學者擔心，由於金融工具量化時間而讓人脫離宗教、偏向俗世，他們的顧慮可能還滿有道理的。幾個重要的義大利銀行家族的檔案裡，有大量且詳細的數字資料，佛羅倫斯的家庭與企業也使用嚴謹的紀錄來追蹤自身的金融財富。盧卡‧帕西奧利Lucca Pacioli是一名義大利僧侶、是達文西的朋友，既是數學家，也是會計之父，一四九四年時他出版了他最著名的數學作品。雖然這本書大部分都在談幾何，但用了一個章節描述義大利式的複式簿記double-entry bookkeeping技巧，與論文中的其他主題相較，這一章顯然俗氣又平凡，但就是這個章節讓帕西奧利永留青史。帕西奧利的簿記方法以日誌為基礎，日誌是一種記實紀錄，記下各個時間點企業金錢的流進與流出。每一筆交易都記成兩筆分錄：某個帳目要記貸方，搭配另一個帳目記借方。因此，貸方與借方可用於追蹤企業長期進展，定期結算帳戶時，借方與貸方必須達成平衡；若兩邊不相等，則代表出錯了。複式簿記的優點是可以消除紀錄中的錯誤，但有另一個微妙的效果；當你開始使用複式簿記，就會開始以帳目來思考這個世界。家戶不再只是一個家庭，而是一系列的支出與定期的收入。你甚至可以把一個人想成一個帳目，在你過帳之前，要先把犯下的罪孽和所做的補償加總。總帳便代表了數量化之後的組織本質：以數字來衡量組織的生命。李奧納多的計算書拓展了人在智力上的分析能力。Rationatabus一詞用來指稱計算，這個詞的意義是論理。計算書中的商用演算法基本上拓展了論理的能力。人很難弄清楚多個數量與價格的相對價值，如果發生在不同的時間點，那更是難上加難。計算書則提供了解決這個問題的技術。試算表和網際網路拉近了專業的華爾街和一般市井大街的差距，中世紀的新金融工具也讓市場環境變得更公平。無怪乎計算書之後成為義大利算術學校的基本教科書，延續好幾個世代。斐波那契創造出的教育環境，基礎是量化方法，而非追求博學或服侍宗教。在這最後的分析當中，他改變了歐洲人的學習、思考與計算方式。

 

不管是威尼斯的貸款或荷蘭勒克萊克波維丹水利局債券，這類永久性債券的本質，是人永遠都可預測其支付款項。永久性債券永垂不朽，超越單一個人的存活時間，見證了歷史的遞嬗。確實，這類證券之所以讓人感到興奮激動，是因為它們是遙遠、幾乎難以想像的未來的一部分。但我們可以想像另一種金融工具：生命有終點的債券，和人的生命綁在一起的債券。當義大利各城市紛紛發行永久性證券的同時，另一種融資形式也大行其道，後面這種工具和所有人的生存期間直接相關。這些工具是出自於中世紀名冊契約的產物，就像是斐波那契舉例用來估算價值的終身封邑金，差別在於現代稱為年金annuity。只要受益人仍然存活，終身封邑金就會每年支付一筆固定金額。這有點像永久性債券，但不能變成遺贈；債券也承襲了購買人的死亡。由於年金有個特定期限，因此購買年金的價格會比永久性證券低，但是，要正確估算價值同樣也是一大挑戰，因為沒人知道自已能活多久。

 

希臘羅馬世界很早就有了年金；確實，年金是托勒密埃及Ptolemaic Egypt時代結婚契約中必要的部分。十三世紀時已經有許多北歐城市都已在發放年金。法國的杜埃Douai和加萊Calais在一二六○年前已經有年金制，比利時的根特Ghent在一二九○年前也開始運用年金。到了十六世紀，年金已經成為低地諸國主要的公共財政形式：一五三五年阿姆斯特丹每年的預算有六成都用在償付債務與支付年金。在這個時代，基本上，人們可以替自已及兒女購買社會安全契約。年老時政府會供養他們，但當然只有他們之前所做投資的某個比例。這也正是美國社會安全制度的特色，當一個人退休或到了某個年齡時，有資格領取年金的人會得到政府的承諾，只要他們活著，政府就會固定支付一筆錢；已婚夫婦，領取年金年限則可延長至等同於存活配偶的生存期。美國的社會安全制度還有另一個特色，那就是以薪資指數連動，退休人士也因此可跟得上穩定提高的生活品質與通膨水準。社會安全概念的根源是歐洲的年金契約，而且這個根還扎得愈來愈深。現代的社會安全問題(如何估算政府為了多年後的未來要支付的款項必須要承擔的經濟義務長期價值)，便觸發出一個全新的數學領域。

 

 

發現機率

    年金契約是歐洲對人類社會最大的貢獻之一。以一個人的生命或一群人的生命為基準購買年金產品，人就可以把長壽或早夭的風險從家庭轉到國家，國家則可以匯聚很多家庭的風險加以分散，讓每個人都得到好處。但這項創新也帶來了新問題。國家很難知道自已承擔了多高的風險。長期來說，政府若要讓所有人都能領到年金，未來要負擔多高的成本?未來要履行這種複雜的年金契約，需要制定那些條款?回答以上問題的方法，就在統計與機率這門新科學裡。金融在分攤風險方面有所創新，為了了解這種金融創新則帶動了方法上的創新，兩者相輔相成，而這一點也是中國與西方的重大差異。我們可以把機率數學想成以條理分明的方法來了解未知。金融因應未知的未來，針對金融工具所做的數學分析找到一條路，直接通向發現機率法則。歐洲文化中出現機率數學的基本技巧之外，就釋放了風險這個精靈。機率最初出自於博弈，博弈一向是投資的邪惡孿生手足：博弈積極涉足不確定性，而不是避開。即便到了今日，這種原型的二分法仍然大有影響力。投資人受人尊敬，投機客被人唾棄。瑞士數學家雅各布‧白努利Jacob Bernoulli，他在一封寫給朋友的信中談到網球賽中各盤的結果。一開始，他認為在技能性的賽局及牽涉到人、而不是無意識物件的競賽中，不可能列出所有可能的結果並據此簡化，但是，他另有簡潔單純的看法。如果過去有足夠的歷史紀錄可供研究，就可能分析涉及未知機率的複雜技能性競賽。白努利的想法如下：就算不知道出現某種結果的真實機率，但如果觀察到夠多的結果，某種程度上就可以相當確定勝率了。舉例來說，如果你知道手上這個硬幣不平均，你需要做的就是丟擲很多次，這樣才能更準確知道到底正面出現的次數和反面差多少。白努利主張，人類可利用機率數學便宜行事，藉此獲得更深入的知識。棒球賽打到九局平手時，我們無法藉由探查壘包上的全壘打強棒心裡想什麼而算出這場球賽的輸贏，但是如果我們去研究強打者每次面對這種處境時的反應，就可計算出再見全壘打的勝率，投下合理的賭注。白努利認為，這幾乎等於人類可以全知了。

 

在所有與機率發展想關的思想家中，白努利可以說是最重要的一人。他把機率賽局和真實世界裡的問題連了起來。你真的必須知道強打者腦子裡想的一切，才能確定他能不能打出再見全壘嗎?百分之九十五確定算是相當確定嗎?百分之九十九確定呢?白努利用一種很傻的遊戲來做類比，藉此解決「相當確定」這個問題。假設有一個甕缸裝了一些白球和一些黑球。你是否需要算出甕缸裡到底每種球有幾顆，才能相當確定黑球與白球的比例。如果做到百分之九十九確定這個比例介於二○一比一○○至一九九比一○○之間，你就能滿意的話，那他可以告訴你要達到這個確定水準要檢查多少個球。白努利的理論稱為「大數法則law of large numbers」。簡單來說，大數法則說的是，當你研究的案例數目增加，你估計甕缸中黑球對白球的比例數值會逐漸收斂，愈來愈接近甕缸中的真實比例。所以說，就算甕缸裡有一千五百萬顆球，你不用全部算清楚，也有方法可以百分之九十九‧九的確定說出黑球對白球的比例很接近二比一。對白努利來說，從甕缸裡抽樣只是一種用來了解年輕人與老人死亡機率的模型。有了大數法則（源自於機率賽局的數學分析，讓人能以相當程度的確定來預測死亡機率），就有了年輕人與老人的預期壽命。這可以用來解決終身年金價格的問題。對於十八世紀的法國政府財政，有一派的解讀認為聯合年金和終身年金一次解決兩大重要問題（前提是要能發揮作用）：讓個人可以退休，並海足政府財政。如果每個法國人都有年金或聯合年金，就可以達到老有所終的境界。終身年金可以提供完美的保障，讓你不至於活到老時沒有能力供養自已。因為大數法則的緣故，政府比個人更能因應這種風險，也可以收取個人願意支付的保險溢價。只要以公平市價發行，終身年金與聯合年金應該是比較便宜的支應政府財政措施，也是照顧老年人的絕佳方法。當政治妨礙公平定價，當人們不相信政府會付錢，就出問題了 信任的瓦解和政府財政困窘一樣，都是促成法國大革命的重要因素。終身年金是法國政府與人民之間的基本社會契約，當這些契約失效，政府也跟著跨台。有些國家可以調整自身的融資方式，以符合數學上的公平價格，有些卻沒有辦法。法國因借貸與定價錯誤滾出來的債務，在十八世紀時愈來愈大，到了一七七○年代，日內瓦的套利投資者使得問題更加惡化，違約因此無法避免。在赤字處境下運作的政府與仰賴年金的人民本來可能在財務金融上達成美好的互利共生局面。但這些都隨著法國大革命變成泡影了。

 

十七、十八世紀時，中國是否在機率理論與統計分析方面有類似的發展?李約瑟在(中國科學技術史)中對中國數學做了研究，提出一些有趣的可能性。十七、十八世紀的中國數學家最感興趣的領域是代數、幾何、三角和天體力學，機率理論顯然不在排行榜內。雖然中國也有機率性賽局，中國的數學家也研究組合數學，但是，十七、十八世紀歐洲在機率數學上的大發現，看來對中國數學思維的影響微乎其微。基本上，從一七二三至一八三九年這約一世紀間，中國對於西方的數學關上了大門。這是一段接觸的空窗期，代表中國不僅無法吸收機率領域的進步，也沒有學到微積分。其實賭博在中國就像在歐洲一樣流行，中國也和古代印度與中東一樣，都有骰子和圖牌遊戲。最重要的或許是中國有根據隨機事件進行預測的古老傳統，始於商代的甲骨占卜，以易經延續到周朝，自此之後一直流傳至今。中國的職業賭徒可能知道如何計算勝率，但他們的知識從來沒有在數學或知識上轉化成更高階的論述。為何如此?理由不可能是因為中國缺乏有用的統計應用；經濟統計是中國政府會計系統的根本。中國一定也用大數法則來估算幾個省分的淨農作產量、估計駐防軍隊所需的食物、計算購自蒙古馬匹的折損率，或是其他種種需要預估與確定資源配置的情況。有可能是因為歷史的偶然，中國沒有發明或採行機率數學。另一方面，歐洲早期機率學家與資本市場發展之間有著密切關係，這可能是其中一股動力，讓他們更願意深入機率，以及採納來自博弈賽局的技巧等領域。兩派觀點，正方認為利用機會去對抗機會，用一個人早逝的機會，來保障另一個人生存年限超過有生產力期間的機會，透過這種方式，利用數學和機率邁向一個美好的未來，每一個家庭都不會分崩離析。未來會有多人活在更美好的世界，以上傳播的是進步的基本概念。反方認為，人類的進步本來就有限，這是單純的生物機制。風調雨順時，人口會增加，到頭來必須爭奪有限的資源；利用社會保險系統來消除人類必須面臨的自然損害，多半的結果是一、降低死亡率，從而導致人口出現破壞性的成長。二、消除了工作的動機，導致相對於人口成長之下，食物產量減少，經濟成長走緩。以終身年金計畫為基礎的社會安全網來說，計算出來的結果是注定會失敗。即便以十八世紀已經納入機率和金錢時間價值的現代數學模型為基礎，社會安全系統仍是妄想空想：由於人口繁殖的自然法則會發揮作用，替未來做的任何計畫都注定失敗。正方辯證呈現出現代社會面臨的最重大挑戰之一：針對不確定的未來提供統一的資源供給。十九世紀與二十世紀初，人們持續在機率數學領域提出疑問並認為機率的相關訓練是教育中必要的一環，衍生出某些用以描述物理世界的最重要科學模型，也讓人們有了基本概念，了解打敗市場是件難事。

 

 

歐洲的股份公司

    歐洲對於金融最大貢獻之一，就是股份公司：由股東提供資金的商業企業。股份公司的源頭是什麼?這是法律與經濟學研究中最古老的問題之一。即便經過百年的研究之後，股份公司的起源仍有諸多爭議，但是其在現代世界史上的重要性則無庸置疑。一般認為，股份公司在歐洲有多個源頭。過去在羅馬共和國時代出現過的持股公司share company，只是股份公司這種機制的其中一種範例而已。我認為，股份公司這種形態是在多種不同條件與制度環境下浮現出的均衡結果。之前我們看過，銀行出自於希臘的貨幣中介商與中世紀的宗教社會等截然不同的制度，股份公司也有多種不同的根源，分別是封建的土地控制權與皇室賦予的商業航海特許權。重點是，這兩條發展路徑各自演變出解決方案，以因應籌募資本、管理企業以及為投資人提供流動性等問題。歐洲最早的股份公司(至少是自羅馬時代以後算起)，於十四世紀時出現在西地中海地區。就像最早期的可協商債務工具與最早的債券市場一樣，股份公司的出現，大致上是出於封建法律制度傳統中的可轉讓權利。

 

一四○七年，熱那亞用一種極新穎的方法來籌募公共資金。城邦的主要債權人創設了一個獨立的金融機構，名為聖喬治之家Casa di San Giorgio，承擔起熱那亞所有未清償的負債，並掌控城市主要的收入來源。聖喬治之家則發行股份(稱為投資單luoghi)，這就像威尼斯的貸款憑證一樣，可以在次級市場交易。簡單來說，熱那亞把自已的債務負擔轉移到一家私人企業，也把主要的收入交出去：海外貿易的關稅收入。聖喬治之家被當成一家公司管理；確實，這就是一家公司。它有治理架構，並設定目標要讓收入超越費用，並制定分配股利(稱為薪津)的政策(股利取決於公司的營運狀況)。聖喬治之家的公司總部位在熱那亞港附近(從哥倫布故居走短短幾步路就到了)，這裡保管企業的資產、負債、收入與費用的紀錄；這些都指向商業公司的重要指標，唯一的差別是這家機構的存在目的僅是為了要把錢借給熱那亞市。為什麼會創造出這麼新穎的機構?一如比薩和威尼斯，熱那亞第一次嘗試運用負債時，也是以政府的稅收作為擔保向民間借貸。實際上，熱那亞政府把稅收權租出去一段時間，交給放款人，這些租賃的根源是中世紀的名冊契約相關法律：使用產業的權利可以暫時出租。舉例來說，有一項類似的安排，便是以城邦的鹽稅作為擔保。這樣的交換並不違反高利貸法，因為，就像土地租約的放款人資本報酬來自於農作一樣，差別在於這類安排的標的是包稅。這類契約分成多張投資單，指向這類契約的發行對象是一群人，這些人持有的目題是為了投資。契約通常的收益為每年百分之八，但是會隨著各種稅收金流的風險和報酬而變動。聖喬治之家的精妙之處，在於它把熱那亞的債務持有人變成股權持有人，當熱那亞市的收入增加時，他們就可以獲利。

 

比威尼斯的貸款更進一步的是，熱那亞的薪津制明確地將人民的利益調整到和城邦的利益一致。發行整合股份，進一步擴大了投資人群，他們基本上認同熱那亞的財政管理，而且，管理效率愈高，他們的經濟利益也愈高。創新會帶動更多創新。聖喬治之家定期宣布分配股利，但是由於稅收時間點的問題，宣布和實際支付之間會有落差，也因此出現了一個「股利期貨」投機市場。願意接受折價的股東，可以在熱那亞的貨幣市場出售他們未來可收到的薪津，折價的額度則反映了當時金錢的短期時間價值，與現代的商業票據或國庫券很相似。這個以薪津為標的的市場很活躍，如果交易雙方都是股東，那就很簡單，聖喬治之家下一次支付股利義務時可以方便行事，只要從一名股東的聖喬治帳戶中記貸方，然後從另一名股東的帳戶中記借方。如果是股東，投資單與薪津的金融交易可以透過帳戶處理，不用實際移轉。聖喬治之家基本上是創造出了銀行帳戶。將政府負債轉換成股權是一種非常不同的公共財政模型，但顯然和威尼斯發展出來的長期債券同樣成功。確實，雖然這兩個城邦彼此激烈對立，或者很可能正因為兩邊彼此對立，但兩種金融機構都欣欣向榮好幾百年。熱那亞的輝煌歲月，是這座城市控制了和東地中海貿易的很大一部分的那段期間。這段高峰期發生在十四和十五世紀，但聖喬治之家在這之後還存在很久，而且，在西班牙將觸角伸入航海貿易時，熱那亞人以商人和金融家的角色發揮了重要作用。不僅哥倫布是熱那亞人，而且，當西班牙企業進入加那利群島Canary Islands、再推向美洲新世界時，某些幕後最重要的推手便是住在塞維亞市Seville的熱那亞人。雖然熱那亞艦隊十六世紀時已經不再擔任貿易的先鋒部隊，但在西班牙的航海擴張行動中，這個城市的金融家扮演重要角色；這一切幾乎都可以歸功於他們在金融方面的知識以及累積出來的雄厚資本。但是，聖喬治之家卻非西地中海世界最早的公司形態範例。

 

位在法國西南部的城市土魯斯Toulouse，歷史悠久。由於此地到大西洋和地中海的距離大約相等，因此成為凱爾特人Celtic安身立命之地，成為羅馬帝國的城市後也不斷繁榮發展，最終，在帝國垮台之後被西哥德人Visigoth納入囊中：當西哥德人這群蠻族穿過義大利繼續西行，就得到了土魯斯這份大禮。身為西哥德王國首都的土魯斯，在整個中世紀早期在政治上與文化上都非常重要。十一、十二世紀的土魯斯由土魯斯的伯爵統治，這是一處可繼承的獨立封地，包括半個南法與部分的西班牙。透過承諾由人民提供軍事支援以換取自治的契約，這些伯爵逐步將當地的政治控制權交到市議會手上。因此，在公元一○○○年後歐洲文明再度復興之時，土魯斯也享有許多貿易導向地中海城邦的優勢，包括擁有穩健的商人階級、順應公民治理的趨勢以及對於宗教自由抱持開放的態度。土魯斯有個與眾不同的重要面向：法律。雖然羅馬法在西羅馬帝國亡國後幾乎在西歐消失無蹤，但在土魯斯卻因為阿拉利克二世Alaric II國王而留了下來，這位國王在公元五○六年時命人按照羅馬法律傳統編纂一套法典，適用於整個西哥德王國，範圍從直布羅陀Gibraltar到羅亞爾Louire。他們以此為基礎發展出一套獨特的法律，雖然根基和古代羅馬法律以及西哥德傳統有點關聯，但後來演變成一套具彈性的契約與財產權體系，特別適合商業與企業。土魯斯的法律容許人民擁有廣泛的自由，可針對各類型的金融義務締約。土魯斯的契約包括金錢貸款、實物貸款、穀物貸款、將付款義務轉讓給他人的貸款、房貸、租賃、轉租賃、封地、市政轄區，以及合夥事業持有的所有資產。締約當事人涵蓋土魯斯社會中的各種階級，從伯爵、教會、修道院、聖殿騎士的當地支部、由市議會代表土魯斯市組成的公司實體、商人、銀行家、貿易商、勞工、農民，甚至也包含未成年人。契約不限於基督徒，也納入猶太社群。土魯斯使用的語言是歐西坦語Occitan language，是一種吟遊詩人使用的古老語言，和現代法語同樣以拉丁語為主，但兩者關係遙遠，土魯斯版本的羅馬法律和查士丁尼法典的關係也是這樣。土魯斯的法律系統接受銀行、貸放與收取利息，即便對於高利貸的攻擊在歐洲其他地方火力全開，但此地的法律系統仍捍衛債權人的權利與主張。土魯斯的經濟和社會便在這樣新穎的法律基礎上蓬勃發展，成為歐洲邁向資本主義之路的重要停駐點。一如威尼斯和義大利諸城邦，十二、十三世紀土魯斯的政治史也和其金融史互相交纏，但土魯斯的金融發展和義大利北方的各共和國有一個迥異的轉折。土魯的演變與航海貿易無關，而是繫於另一種大不相同的事業：穀物磨坊。如果說熱那亞和威尼斯在出入海洋有比較利益，那麼，土魯斯的優勢就在於鄰近嘉倫河Garonne River。

 

比較常見的歐洲現代股份公司歷史起源，通常可以追溯到十六、十七世紀英國與荷蘭發動的航海探險。歐洲北部有兩家貿易企業，分別是成立於一六○○年的英國東印度公司English East India company和成立於一六○二年荷蘭東印度公司Dutch East India company，它們在接下來的兩百年主導了歐洲與亞洲的貿易。這兩家東印度公司同樣都既是股份公司又是殖民機構，其從民營企業變成政府工具的過程，也是歐洲金融史上最重要的主題之一。在中國，民間企業能得到的利潤獎勵會受到國家控制，有時候甚至是被徵用；但在西方，情況則相反，到最後，英荷兩國的政府都在圖利兩國從事全球貿易的商人。英國和荷蘭的納稅人最後要付錢供養海軍，對抗最初從貿易公司起家的殖民帝國。關於早期的航海貿易股份公司歷史，最讓人驚訝的一點是，其起源竟是一般人想像中風險最高的探險活動：繞著非洲好望角航行然後穿越麥哲倫海峽。究竟是股份公司形式促成了探險，還是外在的探險活動導致獨立發展出股份公司形式?換句話說，究竟是金融創新帶動了大發現時代Great Age of Discovery，還是大發現時代帶動了金融創新?

 

早期的航海探險多半是出於皇家有財務需求而出現的冒險契機，英國女王伊莉莎白一世的時代，她打敗西班牙艦隊、建立維吉尼亞殖民地Virginia plantation、在蘇格蘭女王瑪麗一世倒台帶來的問題之後鞏固王權。但是伊莉莎白一世統治下的英國財政非常窘困。由於英國國內並無資本市場，伊莉莎白女王被迫不斷地在國際貨幣市場上借錢：派遣使節去比利時安特衛普找銀行家爭取信用貸款，抵押政府的稅收以及皇家資產，延展短期貸款，靠著一次又一次的再融資過日子，後來利息愈來愈高，反映了英國實際上非常可能不履行債務責任。英國的信用糟到不能再糟，在商定新貸款時被收取極高的利息：百分之十四；在當時，好的信用債，例如熱那亞聖喬治之家的股份收益率，低至百分之三或四。英國的城市和歐陸的城邦不同，前者並無發行債券的傳統，也沒有廣大的國內投資人願意購買與交易證券。英國在金融發展上的落後，讓這個國家出現策略上的劣勢。英國政府沒有太多選擇。它可以徵稅，可以借貸，可以出售特許權與其他權利，唯多數可以出售的特許權和權利早就賣出去了。比方說，長久以來，多數國外貿易都由商人冒險家公司Company of Merchant Adventurers獨力把持，這個公司以協會的形式運作，而不是持股公司，是由協調各方以爭取壟斷貿易特許權的商人所組成的團體，其成員控制英國和低地諸國之間的紡織貿易，並和日耳曼的漢薩聯盟Hanseatic League競爭歐洲北方其他港口的貿易。女王的祖父亨利七世在一四九六年，頒發專屬權函給威尼斯居民約翰‧柯柏特John Cabot，授權柯柏特「外求、發現與找尋任何異教徒或無神論者的小島、國家、地區或省分，不管原本居住的是什麼人，不管位在世界上那個角落，只要是在發現當時所有的基督教徒都還不知道的地方即可」。國王承諾約翰可分得五分之一的利潤，以交換這項獨家權利。探險的費用由柯柏特自行承擔。在第一趟航行中，這位義大利航海家將英國國旗插上了紐芬蘭Newfoundland。第二趟旅程在海上失去蹤跡，所有英國皇室為了挑戰西班牙與葡萄牙在亞洲貿易的地位所做的重大努力，也隨之成為泡影。一五五三年，伊莉莎白一世接受重啟夢想的提案，選擇另一條路通往印度群島。提案的公司是穆斯科維公司Muscovy Company，成立的目的是為了探索一條東北方的路線，繞著西伯利亞到中國，但基本上對於北方所有未知之地都擁有獨家權利。約翰‧柯柏特之子賽巴斯欽‧柯柏特是穆斯科維公司的創辦人之一。穆斯科維公司並未找到從北方通往中國的路，但打開了和俄羅斯之間獲利豐厚的貿易，為英國的紡織業開拓了市場，並在西伯利亞森林裡找到了製造桅杆的重要木材來源。英國持續授予企業探險與海外貿易的特許權；維吉尼亞公司Virginia Company最知名的成就，是在美國大西洋岸中部建立殖民地，至今仍興盛繁榮的哈德遜灣公司於一六○○年獲得特許權，之後在如今的加拿大創辦，並經營出最成功的東印度公司，為英國取得南亞貿易的灘頭堡，也將英國的殖民帝國拓展到印度。

 

荷蘭東印度公司，一六○二年成立，是把幾家公司合併在一起，由幾個荷蘭城市裡的商人資助的各種貿易企業。荷蘭人仿效一六○○年創辦的英國東印度公司，把相關活動統一在一家公司之下。這兩家東印度公司想的都是要和葡萄牙人競爭，以涉入獲利豐厚的亞洲香料貿易，而且也都成功了。在接下來的三百年，荷蘭東印度公司在印尼貿易中占得極高比重，英國東印度公司則主導和印度與中國的貿易。西班牙和葡萄牙是發現美洲新世界與航向亞洲的先發者，荷蘭和英國則急起直追，後來居上取得優勢地位。阿姆斯特丹交易所一般被認定為史上第一個股票市場。事實上，在十七世紀這段期間，阿姆斯特丹是發展出最精密金融投機技巧的搖籃。荷蘭東印度公司股價的漲跌波動、賣出買權與賣權、做空股票，以及如何用聰明的方法讓更小額的投資人也可以零股方式投資。投資人利用發出移轉憑證彼此交易，日後用憑證來變更公司帳冊上的所有權。由於交易和紀錄移轉之間有時間差，中間就可能、也確實出現了各式各樣的投機。因此就算這家公司從未發展出任何現代股份公司的特色，阿姆斯特丹出現可以交易股票的股市也是非常重要的金融創新。交易荷蘭東印度公司的公開市場有很多功能。第一，這向投資人具體證明，如果他們買了股份，也可以售出。流動性很有價值，因為這樣一來，股票權利就好像是自威尼斯貸款以來歐洲就有的債券權利一樣，也可順利流通。其次，這開啟了人性中的賭博與投機傾向。進行交易的人有些天生悲觀，某些則天生樂觀，這些人之間會因為公司運途的好壞而出現交易流動。荷蘭東印度公司公開發行股票，把阿姆斯特丹交易所變成反映社會對於香料貿易前景看法的感應器。

荷蘭及英國的東印度公司分別花了幾年時間才轉型成現代股份公司。走向有限責任是因為公司需要靠著發行債券來從事期中籌資。將英國與荷蘭的相對成就歸功於這兩國擁有較高的金融技術，這樣的論點聽來合理，由商人組成的治理群體所做的策略性決策，或許創造出更確定的經濟成長模式，勝過懷著各種不同目標，而且沒有資金的皇家控制。兩大帝國的興起，始於有人甘冒極大的人身與財務風險。歐洲北方的貿易型股份公司後來發展成一種機構制度，用於籌募資金、分擔風險，以及針對需要耐心等待才能成功的專案為投資者提供流動性。如果股份公司適合用於探險、發現和殖民，何不也在別的領域試用看看?

 

一六八七年十一月，在荷蘭共和國權力鼎盛之時，奧蘭治的威廉王朝集結規模超過西班牙艦隊四倍的荷蘭海軍，跨過英吉利海峽，登陸德文Devon。支應這支艦隊的資金，是由阿姆斯特丹幾家一流的商人銀行家安排的貸款。進攻的軍隊裡有自德國、蘇格蘭、瑞士和斯堪地那維亞的傭兵，他們幾乎沒遭受任何抵抗；事實上，很多人還很歡迎他們到來。信奉天主教的英國詹姆士二世不受子民愛戴，背棄本國海軍與陸軍、投向荷蘭陣營的英國人大有人在。詹姆士二世不願威廉國王染指代表英國合法權利最終的信物，於是把王室的印信丟入泰晤士河中後飛往法國，讓威廉國王與其妻瑪麗皇后共治英國。多數身為新教徒的英國子民很歡迎這場幾乎沒流血的入侵行動，政治上的過渡期也異常平順，但一六八八年荷蘭侵略英國的行動對於兩國皆造成深遠且長久的影響。政治歷史學家認為這是很重要的一步，削減了英國王室的勢力，並激發英國完全過渡到由國會治理。對金融史學家而言，一六八八年是分水嶺，標記了大不列顛全球金融力量的消退。跟著荷蘭王室來到英國的，是帶著荷蘭金融基因密碼的銀行家與金融家：他們以開放資本市場為導向，了解如何利用債券替政府債務融資，會操弄難以算計的事來刺激投機，為靠租金利息生活的人提供終身租金與年金，最後還創立中央銀行，成為敗政政策的工具。英國人在使用這些工具時，又加入了充滿活力的創意，各種應用方式是一六八八年之前的社會根本難以想像的。這場光榮革命Glorious Revolution解放了英國在金融上的想像力，英國從此進入了新的金融時代，專案計畫的時代Projecting Age。如果以產業細分，這些新型的英國企業涵蓋了採礦、打撈沉船、漁業、林業、農業、紡織、以及機器製造、海外貿易、基礎建設、房地產、租賃與金融。一六二三年時英國實施壟斷條例Statute of Monopolies，自此之後，發明人便享有從新發明中獲利的獨家權利。一六八八年以後的新金融市場，將資本與創意、智慧財產權搭配在一起。或許因為這兩者正是創新的引擎，相對於經濟體其他活動，合股公司的重要性從此大幅提高。股份公司制度已經不再是一群由仰賴獨家貿易權的商人控制的股權封閉企業，反而搖身一變成為接受輕度規舠的投資資本池，注入資本的是和企業無關但有投資熱情的投機客，這些人寄望的是某個概念或某項專利能夠讓他們賺大錢。一六九○年代英國人忽然間對股票的需求大增，讓已經在操作的投資人更加快速行動，也引來許多新的投機客。英國的第一次崩盤發生在一六九七年，當時股價從市值兩倍的高點往下掉，剩不到市值的一半。股價下跌揭開了股票買賣的真相以及投機的風險。但是一六九七年的挫折並不是專案計畫時代的結束，反而只是個開始，就像一九九○年代的科技泡沫一樣，預告著另一場更猛烈的金融野火。

 

一般認為工業革命於十八世紀末期始於英國，在十九世紀中時，由於經濟轉型完成、生產流程進入機械化與產業分工來到高點，但一七二○年的專案計畫時代，就已經埋下工業革命的種子，檢視光榮革命之後成立的公司列表，已經備齊所有要素：機械化、創新、財產權和資本。為何新型公司蓬勃發展的地點不是荷蘭。十七世紀之交的阿姆斯特丹，金融上的精密複雜比倫敦有過之而無不及。十七世紀初期出現在倫敦的市場，有一部分是荷蘭的金融家在光榮革命之後創造出來的。證券與銀行系統的基本架構與運作，多半循荷蘭的前例。事實上，荷蘭以及歐陸其他經濟體已經發展出債券市場、年金以及其他存款工具，證明了資本供給可以帶動以紙本憑證為準的投資市場。荷蘭已經有市場可交易荷蘭東印度公司與荷蘭西印度公司Dutch West India Company, WIC的股票，再針對潛水鐘企業、造紙公司以及熔煉工廠創造股市又有何難?光榮革命這件事很可能就是觸發變革精神的催化劑。在專案計畫時代鼎盛之際，倫敦市場裡的大事就是南海公司South Sea Company。一七一○年，牛津爵士羅伯‧哈雷Robert Harley成為財政大臣，事實上也就是英國的首相。他面對多項挑戰，其中之一是英國長期與法國交戰後留下的龐大債務：這兩國打的是西班牙王位繼承之戰，英國欠下的債務超過九百萬英鎊，其中很多是付給戰爭退伍軍人的短期票據。倫敦金融家們提案重組國家債務，成立一家大型的金融公司，由哈雷爵士所屬的托利黨掌控，因此脫離英國當時金融巨擘英格蘭銀行與東印度公司的管理。基本上，他們的構想是用南海公司的股份交換未清償的英國國債，包括財政部過去的帳目、要支付給海員的薪資、陸軍與海軍的債券以及短期匯票。政府會用這些債務交換南海公司固定付息百分之六的債券，由公司支付股利給這些公司的股東，公司則享有獨家貿易權，範圍為南到奧利諾科河Orinoco的南美洲東海岸，以及包括智利和秘魯在內的整個西海岸。一七一一年五月國會核准南海公司成立，哈雷爵士擔任總督，蕫事會則大致上由托利黨人組成。公司最重要的特質就是大規模資本化。這家公司把鉅額國債轉換成面值將近一千萬英鎊的公司債，其資產規模比東印度公司加英格蘭銀行還高。

 

一七一三年的烏特勒支條約Treaty of Utrecht結束了成本高昂的西班牙王位繼承之戰；在這場戰爭中，荷蘭、英國與神聖羅馬帝國聯合對抗法國和西班，西法兩國費盡心力想要統一成一個王朝。和約中有一部分的安排，是讓英國第一次得到西班牙讓座asiento：西班牙允許英國為中南美洲供應非洲奴隸。議定的權利包括有限的商業貿易權，每年為中南美供應四千八百名非洲奴隸、期間為三十年(西班牙國王可收取百分之十的奴隸貿易利潤)，以及有權在南美洲建立工廠(貿易中心)，每一處最多可有六名英國人。讓座權以七百五十萬英鎊的代價交給了南海公司。西班牙國王腓力五世獲得百分之二十八的南海公司新股份，公司利用一筆一百萬西班牙披索的貸款取得資金，買下這些股份。英國安妮女王的持份則是百分之二十二‧五。讓座權不僅使得南海公司可以從事大西洋兩岸的奴隸貿易，也包括可以在或許會變成殖民地的南美洲設立工廠。對於英國在戰爭中的荷蘭盟友來說，看到讓座權的豐厚報酬一定讓他們倍感心痛。荷蘭西印度貿易公司在南美洲的蘇利南Surinam有殖民地，在西非也有堡壘，並從西非取得奴隸。奴隸貿易占了荷蘭西印度公司業務的一大部分，現在英國也有了一家模仿荷蘭模式的新公司，而且還有權利從事大西洋兩岸的人力貿易。更有甚之，英國人顯然不僅渴望得到西班牙在南美洲的據點，還積極染指荷蘭在新世界的殖民地。奴隸貿易當時已成為私人公司的業務。專案計畫時代不僅提供資本以利釋放人類在機械上的才華，也提供資本以支援並強化人類最有系統性、最令人髮指的惡行之一：一隻手握著自已的自由，另一隻手讓別人成為奴隸。股份公司的架構不僅讓企業家可以直接獲得投資人的資本，在分配利潤、配置控制權與利用政治影響力等方面，也是效率極高的方法。南海公司之所以強大，並非因為它在船運和貿易上具有相對優勢，而是因為某種程度上它是英國政府的延伸，是自由放任資本主義系統的反面縮影；在自由放任資本主義體系中，自由的投資人與企業家可以在公平的立足點上買賣資本。雖然專案計畫時代促成了新的商業計畫與構想百花齊放，卻讓股份公司變成徇私主義與國際談判的工具，政治人物選擇了從事最可憎的一種貿易，便說明很多事。

 

對於歐洲、非洲與美洲之間發展出來的著名三角貿易來說，一七一一年僅是個開端，在整個十八世紀，這是西方世界最主要的經濟流通模式。英格蘭西北方工業城鎮製造出來的產品銷往非洲換取奴隸，非洲人透過惡名昭彰的大西洋中央航線middle passage被帶到加勒比海的各小島，有系統地被馴服並被銷往美洲大陸。用販奴貿易賺得的利潤買來的糖、糖蜜以及其他大宗商品，則回銷歐洲。三角貿易日漸興盛助長了英國十八世紀時出現的機械工業化，而順著墨西哥灣流往來熱絡的商品與人員，間接創造出現代歐洲。很少人想到南海公司時會想到奴隸買賣，反而會聯想到南海泡沫South Sea Bubble：這是場一七二○年發生在英國的企業股價飛漲熱潮，最後戲劇性下跌。和南海泡沫有關的經濟研究，多半把焦點放在這家公司一七一九與一七二○年時複雜的金融工程：公司發行一系列新股，英國貴族爭相搶購，創造出大筆財富，最後也讓大筆財富付之東流。人們忘了一七二○年時南海公司的核心業務(販奴)，卻記得該公司股價的奇特走勢，兩者被切開，很可能是歷史的選擇性記憶造成的偶然：人們極關心崩盤，卻無視於販奴在十八世紀世界經濟中扮演的重要角色。然而這次的崩盤可能也反映了當時的市場氛圍。股份是虛幻的股份公司所有權象徵，對倫敦投資人而言卻是具體而直接的現實，感受度遠勝於對遠方的奴隸人力資產，雖然後者才是未來能領取股利的理由。也因此，投資人關注的焦點是市場，而這個市場名為「交易巷」。這是一條捷徑，一頭是皇家交易大樓，負責替各種大宗商品與證券造市的，另一頭則是郵政局，專門接收和這些大宗商品與證券的價值相關的消息。事實上，因為有交易巷，人們才能在消息一寄到時隨即利用資訊獲利。兩家知名的咖啡屋直接開在這條小巷子裡：蓋洛威咖啡屋Galloway’s和強納森咖啡Jonathan’s，兩家店都擔負起證券交易所的功能，也是申購新股的地方。

 

一七一九年底，南海公司在交易巷啟動一次大規模的宣傳花招。南海公司二度發行股份供申購，以便為超過一百萬英鎊的政府負債融資；這一次政府欠的是一七一○年的彩券債務。新申購股份的賣點，和南海公司初成立時的理由很相似。政府債務的債權人可以拿出沒有流動性、難以交易的廢紙，交換南海公司支付股利的股票，而且還可以分得未來大西洋兩岸貿易的預期利潤。一七一九年的募資工作很順利，一七二○年時公司的經理人決定向前邁出更大一步，出價要替英國政府尚未清償的五千萬英鎊債務中的一大部分籌募資金。一七二○年初，公眾持有的英國政府債務中有一千五百萬英鎊是長、短期的年金，年金持有者很難拿這些年金去交易；另有一千六百五十萬英鎊在民間借款人手上，是到期日不一的可贖回債務。南海公司出價負責處理這兩項，他們想做的交易，是讓年金持有人與債權人得到便利、會支付股利的南海公司股票，放棄他們手上複雜且難以轉讓的債券和年。他們能拿到的利益可能少了，但股份有流通性。重點是，南海公司提議支付一筆金額在三百萬至七百五十萬英鎊之間的費用給政府，把這些負債全包下來；同時，這家公司也接受大眾申購，以現金購買股份，一般人民不需要持有政府的債務，也可以購買新股。而與當時其他的申購相似的是，投資人在實務操作上可以做到相當於向公司借錢購買其發行的新股。債券換股份的條件，以股份的市值為基準。因此，公司股價愈高，為了交換政府可贖回負債所需發行的新股就愈少，公司能留下來用作營運資本的現金就愈多。南海公司竭盡全力把股價推高。到最後，百分之八十至八十五的債權人都申購了新股。南海公司的股價在當年的上半年不斷飆高，從一七一九年十一月的每股一百一十六英鎊(面值為一百英鎊)起漲，一七二○年六月底時則來到每股九百五十英鎊。無論奴隸貿易與大西洋兩岸其他商業活動未來的獲利能力有多高，我們很難想出任何經濟理由來解釋，其中有一部分理由很可能涉及政治。南海公司自成立以來便是英國政治的產物，原始的賣點是由哈雷爵士代表英國人民協商出來的所有權折讓交易，之後賣給由他領軍、並由西班牙與英國王室投資的公司。也因此公司大部分的經濟潛能主要來自政治上的優待。

 

一七二○年的情況也一樣，投資人賭的是政治人物會利用權勢賺錢，決定有利的政府債務再融資條件，因為這些高高在上的大人物本身就持有大多數的南海公司股票。投機客攀附這些人脈很廣的重要人士，他們顯然相信這些人會談出一套中飽私囊的交易。當公司的股價上漲時，英王和其家族也會跟著獲利。南海公司也賄賂某些國會議員，要他們替南海公司以債換股的交易背書。當時的市場觀察家提出警告，說數字兜不攏，南海公司買下政府債券後支付的利益，根本不夠轉發給股東合理的股利。以基本面來解釋的話，股價太高了；至少從以債換股的基本面來說是如此。金融力量本身也帶動了泡沫。隨著股價上漲，投資人明顯看出南海公司將會得到大量的免費資本，擁有這座資金池代表除了大西洋兩岸貿易之外，南海公司還可以做成各式各樣有賺錢潛力的事業，專案計畫時代四處可見的機巧創新發明也帶來了很多機會。泡沫造成的悲劇不在於資本崩盤，而是監理單位對於取得資本加諸的限制，當交易巷正要開始發揮自由資本市場的功能時，法規監管單位卻出手扼殺。泡沫的高點出現於一七二○年六月九日，當天英國國會通過(泡沫法Bubble Act)規範諸多事項，其中之一是規定公司要取得皇家特許權，也因此實質上禁止公司任意將資本用在特許範圍以外的事業，這是法規面出手重擊投資人熱烈申購新股。一個星期內，申購第四批南海股份的人就必須拿錢出來，不然就會喪失申購權。很多人試著撤回申購，但徒勞無功。股價像自由落體一樣下跌，到十月一日已經從八百英鎊跌到兩百英鎊。荷蘭與瑞士的投資人賣掉股份，拿著資金離開英國。所有借錢買股的人都陷入大麻煩，報紙也開始登出投機客自殺的悲慘消息。國會之所以通過泡沫法，是為了保護南海公司不用和交易巷眾多首次公開發行的單位競逐投資資本。從這種角度來看，這一步是為了強化皇家專利與特權的舊系統。政府與金融市場開始對立，指稱買賣股票很邪惡、新專案計畫很容易欺騙大眾上當的言論，進一步加油添醋。從這個觀點而言，這些經由民主程序選出的國會代表所作所為，不過是在保護投資人並重申專屬權利。但卻扼殺了資本市場將資金導引到創新的能力。法律通過之後，新發行股份大幅減少。從這時候開始，十八世紀便轉向大西洋貿易，主導的是大型特許公司，以及在官方許可範圍外的灰色區域營運的小企業家(其中某些人是海盜)。隨著一個大致上以銀行而股票發行為主的金融市場不斷演變發展，提供支援，經濟發展與工業革命最後也隨之到來。

 

 

金融泡沫

    蘇格蘭人約翰‧勞生在富裕之家，是愛丁堡金匠之子。十七世紀的金匠是非正式的銀行家，接受銀幣等現金存款，也發行名為金匠票據goldsmith’s note給存款人，這種票據可像紙幣一樣流通。這也就是說，勞的家庭和金融有淵源。勞的賭徒生涯實際上是以熟悉當時的風險相關數學知識為基礎。當勞開始從事博弈時，要進入機率與賽局的重要領域還是有些難度，但如果想要，任何人都可以找到已經開始流傳的分析賽局基本數學工具：組合數學與機率。一六九六年時英國國會核准設立國家土地銀行National Land Bank，向股東籌募資本以貸款給地主。土地銀行發行銀行票據，和英格蘭銀行互相競爭為英國經濟提供紙幣。這個計畫有一部分的作用是可以用低廉的利率取得貸款，而由於貨幣和信用是經濟的血脈，因此，此法大致上來說有助於刺激經濟。約翰‧勞大膽將這個概念往前多推了一大步。與其承做貸款，何不乾脆成立實際持有土地的銀行?申購者可以標準單位的土地價值為依據，提撥給銀行作為資本，銀行則發行票據，並以標準單位的土地贖回。這種票據可以和紙幣競爭；他認為，前者是更好更穩定的貨幣：以土地為擔保的價值會比以銀子為擔保更穩定，土地可以完全擔保發行的票券價值，土地票券會比銀行票券或是金匠票券更受人青睞。勞設想用一種以土地資產擔保的證券當作紙幣。土地的供給量固定，再加上資產透明度高，將可降低發行機構與票據的不確定性，拿這種票據當作貨幣使用有助於提振信心。這種貨幣可以換回土地。土地價值高時，土地票據會以較高的相對價值流通，用經濟術語來說，土地變成「計價單位」商品numeraire good，而銀子，在經濟體中的角色不過就是一個計價單位，重要性會慢慢消失。勞認為，貿易仰賴信用，能不能獲得信用又取決於經濟體中的貨幣數量。規定低利率只會把放款人逼出市場。反之，貨幣供給將可調節出有效率的利率，調節貨幣供給的主要工具是透過銀行系統，利用一定比例的儲備金擴張信用，以滿足貿易的貨幣需求。

 

約翰‧勞在(貨幣與貿易)一書中最重要的洞見，憑藉的是以總體需求為基準的貨幣數量理論，以及貨幣的最適數量和經濟體產能直接相關的概念。貨幣太少會限制經濟，太多會導致通貨膨脹或銀行破產。最好的辦法，是運用像銀行票據等貨幣工具讓經濟體自動以最適產能運作，而不要仰賴不知是否可取得的金屬計價單位或是出重手限制利率。這也是如今美國聯準會做決策時的基本原則：他們運用關於通膨與國內生產毛額、失業率等數值變動作為主要考量因素，以決定是否要調降利率以及要釋出多少貨幣到經濟體裡。一七一六年，約翰‧勞終於有機會進入銀行界。法國因為極具破壞性的西班牙王位繼承之戰而耗盡經濟資源，勞設法說服奧爾良公爵攝政王腓力，把銀行當成貨幣政策工具來用的好處。這家通用銀行Banque Generale也由國家貸款提供資本，再加上勞自已的財富。為了順利開業並激發出公眾的信心，這家銀行收取攝政王以及許多高階貴族的存款。銀行憑著這些存款發行銀行票據，執行勞在其他計畫中設想的銀行服務。銀行折算商人的票據承作商業貸款，發出匯票以促進國際貿易。通用銀行優惠商人，讓他們支付較低利率，營運一年後，這家銀行開始證明自已行得通。它開始發揮國有銀行的功能，替政府收取用銀行票據支付的稅收。一七一八年時這家銀行改名為皇家銀行Banque Royale，並由政府發行銀行票據，約翰‧勞成為法國財政部長。在此同時，勞創辦另一家公司，仿效南海公司的模式，但是設想的規模更大。一七一七年，這家一般通稱為密西西比公司的西方公司Companie d’Occident發行股份供大眾申購，以政府債務作為交換。創辦南海公司時同樣也是利用以債換股的手法，而且兩者目的也相同：減輕政府債務與進一步開發美洲的富裕豐饒。這樣的主張同樣打動了投資人。投資人手上握有已折價且無流動性的政府貸款，他們很快就看出換成一家公司統一股份的好處，不僅可以收取王室償付的債款，未來也很有希望從新世界賺到豐厚報酬。這家公司握有整個路易斯安那領地的權利。勞的願景很快就超越南海公司。他看出將法國所有海外貿易權整合到單一公司之下的潛力。一七一七年他成功以債換股，之後又在一七一九年時發行有附屬權利的新股，讓他累積了大量資本，他的公司快速吸納了法國版的皇家非洲公司與東印度公司，這麼一來，勞便擁有所有法國長程商業的實質壟斷權。他也取得菸草壟斷權、皇家鑄幣局與通用包稅局。這家新大型集團之後提議要解決法國政府的全部國債，而且條件對於政府很有利。公司概括承受法國在西班牙王位繼承之戰後所有債務，以長期的股權報酬承諾鼓舞投資人，藉此把利率調降到可接受的水準。短短幾年內，約翰‧勞成就非凡。利用交易巷發展出來的新金融工程工具，再加上他自已對於貨幣在經濟體中扮演角色所做的分析，實際上他相當於把法國的財政民營化，透過公開發行股票把法國的財政交到大眾手上。他也採用可回應市場需求的法定貨幣，取代以稀有銀幣為基礎的枯竭性貨幣。他打造了一套企業治理架構，讓法國在奔向全球化過程中有潛力從策略面迎戰競爭對手，也建立了一個根本上仰賴金融市場的世界。

 

巴黎炒股熱的故事，聽起來和同時代的倫敦交易巷如出一轍。勞想辦法大肆宣傳，引發一股具傳染力的投機熱，進一步帶動社會大眾日切殷求密西西比公司的股份。當然，不斷飆漲的股價也馬上創造出好多百萬富翁(百萬富翁一詞很可能就是在密西西比泡沫期間創造出來的)，公司股價從一七一九年八月的四百里拉起漲，一七一九年十二月時飛漲至一千八百里拉。針對股份出現的衍生性工具也在交易，例如買進選擇權以及未來交割的契約。密西西比泡沫幾乎是在一夜之間於巴黎大力推展出一個複雜精密的金融市場。一七二○年二月，勞將密西西比公司與皇家銀行合而為一。一七一九一整年密西西比公司都在發行股票，在此同時，皇家銀行也在印鈔票。政府發布一連串的聲明，設明用銀行票據代替硬幣。從一七二○年一月起，法國政府再度頒布一系列法規，禁止跨境轉運錢幣，並執行嚴苛禁令，不得製造與展示任何寶石與貴金屬製成品。接著政府設法防止囤積硬幣，這些都是勞為了達成目的而執行的手段，設法讓經濟體不再仰賴金銀。站在現代的制高點來分析，他的邏輯是對的。法定貨幣讓政府更能控制貨幣供給，回過頭來，就能有更積極的貨幣政策。要全國人民對政府有足夠的信心到放棄自已的儲蓄錢幣，那是連跨過國境都有價值的貨品，這種要求也太過分了。法定貨幣的危機出現在印刷機上。公眾必須相信政府會限制銀行票據的供給量。這是勞的系統中最致命的缺點。他在一七二○年初期時保證股份與現金之間的兌換價格，這表示他必須印鈔票來贖回這些股份。因此當股份需求下滑，就觸動轉換，因而導致通膨。諷刺的是，保證股價反而讓決策者喪失貨幣供給的控制權。一七二○年五月底時密西西比公司股價下跌，這是因為之前宣布將會調降公司股份的保證價格，根據時程於一七二○年底時從八千里拉降至五千里拉，並附帶其他支撐這種股份貨幣的相關措施。一般人認為這項聲明代表支撐股價的成本太貴了；大家都不太願意接受這個消息。股價大跌，勞想要在法定貨幣上與民營化財政上建立一套體系的夢想，於是告終。法國回到之前以年金和終身年金為基礎的金融架構，並設法快速磨滅任何和約翰‧勞這段插曲的相關記憶。

 

如果說股票市場於一七二○年的泡沫之後倒退了一步，那麼，固定收益市則是往前邁進了一步。在歐洲與美洲，十八世紀這段期間了不起的金融創新轉了大彎，焦點離開股票，轉向另一套根據信打造的金融架構。到了十八世紀末，紙幣又以多種不同形式捲土重來，金融家發展出各種方法，用紙幣與各種複雜的債券來抵押。這些精密的金融創新，是讓無流動性的資產變成具流動性證券的方法。由於紙幣以及紙本債券很脆弱，使得投資人轉而要求取得強力的抵押品來為自已的投資作保。新的技術涉及以信託集結資產，並根據資產池發行證券。證券化，不過就是把資產重新包裝、重新出售。重新包裝可能牽涉集結數種資產的資金流動、重新建構不同時間的流動，可能把未來的付款形態調整成更平緩，甚至用某些方法切分資金流動以增進對投資人的吸引力。十八世紀荷蘭的金融工程師以集結的終身年金為基本架構，打造出第一批分散投資基金。一七七○年代，大約在美國革命時，荷蘭的投資銀行家開始行銷基金投資，這些基金持有的標的是由許多不同的國家和各種企業發行的債券。證券化的原則自十八世紀以來都未改變。如果集結夠多的風險性債券，而且彼此違約風險又無關到一定程度，那麼，就可以組織當中的現金流，變成比較安全的證券。資產抵押證券也可對於標的實質資產主張權利，這是額外的好處，不像不動產抵押證券的持有人只能仰賴屋主認真履行債務；如果屋主不付房貸，資產抵押證券的所有人可以執行法拍。

 

土地證券化出自於十八世紀的金融想像力，以土地、奴隸與大宗商品期貨契約作為抵押的荷蘭墾殖貸款，是複雜版的新世界投資：重組成債務，而非權益。而在密西西比泡沫幾十年後會在大西洋兩岸引發一種現象，在法國大革命後達到高潮。美國的土地房產證券化冒險始於土地銀行。土地銀行這個概念在歐洲比較偏向理論性質，在十八世紀時的北美則是現實。大西洋三角貿易讓美國人長期缺乏現金，由於貨幣不足，導致美國殖民地轉向進行金融實驗。美國的第一批紙幣出現於一六九○年，由麻洲發行債券以支應到法屬加拿大的探險。之後，著名的印刷專家班傑明‧富蘭克林成為最有力的支持者，大聲擁護紙幣系統以因應長期貨幣短缺問題。事實上，他開發出一套特殊的印刷流程，利用有機形態以及巧妙的錯誤拼寫來對付不斷發生、傷害紙幣系統的偽造問題。如果貨幣沒有抵押(不論是強制力、大宗貨幣價值還是可轉換成錢幣)，就等於通貨膨脹。要制衡這一點，各殖民地想出土地銀行這個構想。土地銀行算是殖民地的地政單位，用一種新世界裡極豐富的資產來擔保貨幣：土地。一七一四年時麻州州議會成立公家的土地銀行，其他殖民地也快速跟進。信用是唯一能促成土地銀行計畫成功的因素。限制土地銀行基本上限制了殖民地抵押貸款，限制西進則磨滅了這些美國早期土地公司的希望。也因此不難理解華盛頓家族、亞當斯家族、哲斐遜家族，以及富蘭克林家族為何汲汲營營支持獨立。獨立的美國殖民地就可以自主訂定西部開發政策、貸款銀行業務，以及最適當的貨幣政策。金融和抵押貸放以及透過公司從事的土地炒作買賣密切相關，這是一項推動獨立的重要因素。美國革命之後擺脫了泡沫法與一七六三年的國會公告，金融得以自由。美國獨立的金援部分來自荷蘭與法國投資人。有一群荷蘭的銀行家集結美國的債務並加以證券化，為這個國家安排貸款；他們買下年輕的美國在美國以及海外發行的債券，匯聚成共同基金，銷售給荷蘭的投資人；荷蘭的投資人在這個年輕的新國家身上賭一把。在法國，雖然法國子民已經注意到美國人為了自由準備努力反抗王權並對此感到欽佩，法國國王仍支持殖民地叛變。美國獨立同時激勵了法國與荷蘭，引發一七八二年的荷蘭愛國者起義Dutch Patriot Revolt、一七八九年的法國大革命，也有助於一七九五年將奧蘭治的威廉逐出，讓荷蘭巴達維亞共和國得以建國。這些新共和國也從美國的金融得到靈感。法國學到的是用土地當成貨幣的抵押品，荷蘭則是土地炒作買賣。舊世界也接受了新世界在金融方面的巧妙。美國像是一座試驗場，測試某些歐洲於一七二○年泡沫之後基本上敬謝不敏的想法和技術。就在被英國國會的規範和控制惹惱的美國各殖民地，土地銀行、紙幣、以私人股份公司作為企業發展的單位等制度不斷蓬勃發展。經過美國強化的金融技術越過大西洋回到歐洲，還附帶了發動革命的衝勁，這些都是意外的結果。

 

十八世紀歐洲的金融創新，讓歐洲走上和中國截然不同的路線。十八世紀以機率論思維和數學揭開序幕，第一次的嚴重泡沫牽涉到紙幣的出現，以及將股份公司用在各種不同的創意面向。十八世紀也釋放了投機的狂野力量，擾亂社會秩序，讓人們在道德上反對金融市場與金融思維，導致有關當局嚴陣以待，試圖規範與控制金融的力量。在英國，相關行動包括了限制公司、市場、銀行，甚至抵押貸款金融。泡沫過後，荷蘭獨領風騷，發展出更加精密的金融工具，讓想要從債券賺得相對安全報酬的投資大眾可以使用。阿姆斯特丹以及其他荷蘭大城設計出各種方法，替大宗商品貿易融資。墾殖貸款系統一開始是為了大西洋兩岸大宗商品貿易提供融資的工具，在這項金融創新中引領風潮的商人最後成為世界上第一批的投資銀行家。雖然他們繼續從事商品交易，但也發現承銷與發行資產抵押證券是利潤很高的業務。美國革命在新的大西洋兩岸金融系統的發展當中扮演關鍵角色。我們看到了美國人擺脫了歐洲對於股票市場和紙幣的法規限制。由於各殖民地長期缺乏實體錢幣，這表示要在金融上做一些設計，這也是約翰‧勞提出的重要洞見。美國沒有錢幣，但有大量土地，人們理所當然地在金融系統中以土地當作抵押。早期的美國土地公司接下一七二○年出現泡沫的公司未竟的事業；各式各樣引領殖民家庭安定下來墾殖俄亥俄谷的公司，便是一七二○年發生泡沫、夢想著新世界的財富源源不絕流入的歐洲公司復刻版。在美國革命之後，不只是美國的公司開始實現這些夢想，荷蘭商人銀行家成立的公司也來分一杯羹。到了十八世紀末期，金融已經成為一套串接現在與未來的體系，而且有多種不同的形式。金融可以利用未來政府的收益與企業的冒險活動與投資工具，將價值轉換到現在，也有助於解決法定貨幣的基本矛盾：本來無一物。強勢的政府可以強制規定法定貨幣是交易的媒介，弱勢政府則需要以資產作為擔保。由於幾世紀以來都在背負債務，殖民地和革命政府缺乏現金，這些政體轉向改變土地等不具流動性的資產，變成可公開交易的債券與紙幣等流動性資產。