金融創造文明-閱讀筆記-下

 

全球市場之聚合

    金融技術的角色亦正亦邪，是一個道德立場不確定的角色。這個世界終究找到方法處理某些主權債引發的最嚴重問題。舉例來說，現代之所以會出現如國際貨幣基金International Monetary Fund與世界銀行World Bank等國際機構，有一部分原因就是為

了化解金融引發的政治問題。他們試著消弭國家政體之間簽訂的主權債務契約所衍生出來的軍事行動。歐元區的政治協商便是一個典型範例。

 

卡爾‧馬克思和弗里德里希‧恩格斯描述資本主義的亟欲創新如何殘酷無情地磨滅傳統社會。他們的著作（共產黨宣言）於一八四八年印行，大力挑戰資本主義。這本書闡述了這個世界的錯誤，也說到該如何修正。他們認為，社會問題的根源就在於：貨幣、儲蓄與投資人。馬克思在倫敦蘇活區狄恩街一棟小小的公寓裡構思並寫出大部分的(資本論Das Kapital)。資本論是一部大部頭，花了許多年才寫成，而且是分階段完成。從某些方面來說，資本論是一份讓他忙了一輩子、源出於恨的工作：他攻擊一套經濟系統，他認為，就是這套系統讓有錢投資的資產階級去殘害勞動階級。第一卷於一八六七年問世，第二卷與第三卷在他死後才於一八九四年出版，恩格斯是編輯，也是出版人。早在馬克思之前就有人批評市場力量、銀行、股市、貸放與投資，資本論的新意，是這本書以資本主義的方式重新定義了資本主義，並預言其終將滅亡。他主張，未來資本主義失敗的種子埋在景氣循環當中。到最後，各工業化經濟體會出現嚴重的大衰退，刺激無產階級從資本主義者手中取得生產工具。在此同時，資本主義將會無情且系統性地吸光勞動階級的人生。在馬克思的世界裡，萬事萬物的價值都是投入創造這些事物的勞力之函數。馬克思的觀點改編自大衛‧李嘉圖David Ricardo的研究；李嘉圖是十九世紀初英國一位聰明且具影響力的政治經濟學家，他提出一套以人力投入生產流程為基礎的價值理論。在馬克思重新建構的李嘉圖理論架構裡，貨幣是罪惡，因為金錢遮掩了生產特定商品需要用到的勞力。靠著買賣商品套利的人，利用了貨幣的扭曲力量。公司之所以能發放股利，是因為支付微薄的薪資給勞工，然後轉過頭以根本無法反映勞力價值的高貨幣價值出售商品。資本家控制生產的工具，用來創造剩餘勞動surplus labor並加以囤積。機械化和生產力的成長創造了更高的利潤，也造成裁員，這又導致出現一大群的廉價勞工。但失業會拉低產品需求，因而有損利潤。這種生產力成長與失業的循環，使得資本主義經濟體中定期發生危機。在某個時候，循環會中斷，勞工會控制生產工具，因此得以保留自身勞力的剩餘價值。馬克思對歷史的解讀是，威尼斯與熱那亞的政府公債有助於發展出公開發行公司，最後導引出現代資本市場。他認為這是壞事；他的論述裡充滿了道德譴責，和中世紀經院學派的用語一樣。馬克思認為，債券持有人是仰賴年金的懶人。用這一點來區分資本家和勞動階級，聽起來純屬理論而很誇張，但奇怪的是，這一點後來在許多國家成為支持革命的理由，而且在二十世紀裡有近五十年以這個標準來區分東、西方。在西方思想史上，至少有某個時候，關於社會公平性的重要主張是取決於金融史的細節。

 

資本論提出一套完整模型，解釋社會的每個面向。以現代學術用語來說，這本書是終極的闡釋學hermeneutical：這是一種解讀歷史、政治、經濟、人際甚至家庭關係的方法，憑著刻板印象將人分成不同的階級角色，然後把各階級的誘因加諸在他們身上。馬克思用的是歐洲傳統中的隱性原型階級，比方說(以愚蠢為鏡)裡看到的寓言式人物。以資本論來說，馬克思是靈魂的指引，帶領世人看透現代人所處的工業國家地獄深處。他的目標是要凸顯社會的邪惡與錯誤。讓人恐懼的是，資本論並未指出離開地獄的道路，只是預測地獄終將滅亡。這本書提問題，但不給答案。如果說資本論描繪了地獄，共產黨宣言則點出了救贖之路。馬克思和恩格斯將法國大革命當成靈感，認定以暴力推翻統治階級有其必要。一旦達成目標，共產黨將會建立一個不分階級的新社會，沒收所有私人土地，以累進的方式課徵重稅，取消繼承，沒收移民和抵抗分子的財產，將銀行、信用、通訊、交通、生產，以及農業收歸國有，徵召每一個人投入工業大軍公平分擔勞力，要人民從都市下鄉，消滅童工並興建整合了工業生產的免費學校。很難想像這麼激進的計畫能實現。但冷戰期間，這些政策在蘇聯和中國便是王法。歷史上總會出現絕大的諷刺，其中之一是，雖然恩格斯尖銳批評資本主義，但他的人生大部分都在曼徹斯特的家族製造業工廠裡度過。更讓人訝異的是，雖然馬克思駁斥股票買賣與股票交易的賭博，他本人卻是很熱情的投機客與市場觀察者，在倫敦交易所積極交易美國債券和英國股票，而且獲利不菲，還向舅舅誇耀他從股市中獲得的佳績。此外，這兩人都是紐約論壇報的專業記者，在整個一八五○年代以及一八六○年代初期都為紐約的投資人提供歐洲政經的消息與分析。

 

維多利亞時代，資本市場在短短幾十年就遍布全球，速度快過任何宗教的傳布。全球超過半數的市場出現於一八八○至一九一○年之間。任何面向的改變，都不會比股票交易所的百花齊放更明顯。忽然之間，每個國家都需要一個資本之泉，基本上每座大城都有一處實體的股票交易所建築，這是十九世紀現代化與進步的象徵，這種新的制度架構取代了皇室宮殿、立法機關以及法庭法院。世界各地的交易所改變了十九世紀城市的形貌，創造出新的區塊，用山形牆、柱子和新的神祇裝飾自身。倫敦的環球股票交易所有限公司Universal Stock Exchange, Ltd.創辦人亨利‧洛溫菲德Henry Lowenfeld他提出一個必然會誘惑人們買入更多投資的聰明想法。他相信。只要投資人買進更多不同的證券，他的投資組合就更穩當。他是現代分散科學的先驅。一九○九年，洛溫菲德寫了(投資：一門精密科學Investment: An Exact Science)這本書，在書中提出了資本地理分配理論，據此推論投資組合應由來自全球幾個不同經濟區的各種證券組成，包括：北美、南美、非洲、北歐、南歐、俄羅斯、中國和印度。他認為，特定地區的債券多半走勢相同，會受到共同的因素影響，不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。他推論，真正分散的投資組合範疇必須涵蓋全世界，而投資人需要便利的交易所來建立這種理想的現代分散投資組合。雖然要到二十世紀之後才有學者把這項發現化為公式並變成通則，但洛溫菲德的發現仍是很了不起的概念，帶來許多影響，其中之一就是促成倫敦的資本流出到全世界。他證明了一件很矛盾的事：投資全球看來風險很高的事業，反而是一件很安全的事。與馬克思相對照，洛溫菲德將公開的證券市場描寫成對社會大有利的制度，一般存款人可以藉此參與全球擴張和分享經濟成長，也是釋出資本投入對社會有益事物的方式。他力主社會上每個人都要做投資，勞動階級更是。在資本市場裡投入愈多資金，工業的成長速度愈快，勞工就有愈多就業機會。最終，因為明智審慎地分散投資，才可能替未來退休時累積財富。馬克思認為，金融資本主義對勞動階級來說是帶來厄運的工具，洛溫菲德卻認為，這是保障安全的方法。

 

 

中國的金融家

    中國與西方金融的相遇是一段複雜而有意思的故事，同時凸顯了資本主義某些最好與最惡劣的特質。雖然中國在整個十九世紀逐步承受金融殖民主義的侵略，但中國的官員和企業家也快速採用最先進的金融工具，並加以發展以適合已用。因此，到了二十世紀初期時，上海已經是重要的金融中心，擁有重要的銀行與股市，為私人企業以及中國重要的基礎設施發展計畫提供資金。中國的投資人和世界各地的投資人一樣，迷上了投機炒作。市場會因為橡膠貿易等新事業的錢景看好而火熱，會隨著銀行與金融體系遭遇衝擊而崩盤，中國的市場變成擴大散戶投資人的地方。中國的企業家設法在多重文化的世界裡走出一條路，處理海外競爭、戰爭與國力漸弱衍生出的複雜問題，帶領中國成為現代經濟體。到了一九○五年，中國的官員已經採行公司治理與精密的公司法規，奠下基礎，以利成功轉型到私人股份公司所有權制。然而，一九四九年中國的共產黨革命重新用截然不同的標準來定義這項成就，將此解讀為西方資本主義的殖民剝削。中國金融的現代化來自於中央政府的衰敗與主權遭到侵略，揭開序幕的是一種危險的毒品。

 

鴉片貿易是金融史上最醜惡的片段之一。到了十八世紀末，英國東印度公司已經有了完善的貿易網絡，從印度進口鴉片到中國。從事鴉片貿易的主要目的是為了該公司的利益，這是一種用來平衡中國茶葉出口到英國的自然而然商品交易。用來支付茶葉價款的實質錢幣-白銀，在英國的通商口岸廣州可以用鴉片的銷售金額抵銷。中國的統治階層非常清楚這種貿易的危險，雖然祭出各種做法試圖禁止鴉片交易，但到了一八三○年代，鴉片仍是全世界最重要的貿易商品之一。在中國，吸食鴉片是合法的，但會毀了人生。對於英國東印度貿易公司的投資人來說，鴉片貿易利潤豐厚，因此極具吸引力，但中國的政府也從中獲利。一八三九年，湖廣總督林則徐受命，要重振中國的權威並阻止鴉片貿易，沒收並銷毀洋行的鴉片庫存，由於如何賠償遭沒收的鴉片出現歧異，引燃了第一次鴉片戰爭的戰火。英國的砲艇強迫中國打開口岸允許鴉片貿易。一八四二年簽署的南京條約，讓英國商人有權在以下五口通商：廣州、廈門、福州、寧波和上海。過去貿易港口僅限廣州，現在英國商人卻可以沿著中國海岸在幾個港口從事獲利可觀的茶葉與鴉片貿易。第二次鴉片戰爭(一八五六至一八六○)又更嚴重，在北京圓明園遭到大肆劫掠與幾乎全毀當中結束。這場戰爭完成了外國商業利益逼迫中國的過程，讓中國允許外國貿易，並接受一套治外法權體系。兩場鴉片戰爭的其他結果，是以長期租賃的方式把香港割讓給英國，以及由中國賠償英國和其同盟國家作為和解條件，第一次戰爭是為了賠償遭燒毀的鴉片，第二次則是戰爭的費用。第一次鴉片戰爭賠款兩千一百萬銀元，分三年以百分之五應付利息計算。收取賠款事宜由一名英國官員負責監督，這名官員同時控制所有通商口岸的關稅稅收，實際上，這是在重要的政府收入中排除了中國的主權。忽略通商口岸的海關，後來變成中國財政中一項很重要的制度特色。這樣的架構安排當然有利於對中國的貿易，英國公司受惠最大，美國的企業家也雨露均霑，因為他們也有權在通商口岸中分一杯羹。這成為西方商業實體與金融技術進入中國的通道。雖然十九世紀末時中國已經有一些金融機構，包括本土的金融系統以及一些為開採鹽礦及農業等企業提供資金的股份公司，但這些都不是責任有限公司，股份也並未在股票交易所交易。基本上，中國市場現代金融的種子，是因外國入侵而植下，但當它開始茁壯，卻長成其特有的姿態。

 

隨著中國在經濟上開放國際貿易，中國的官員和商人也敏銳地嗅到這個世界在技術上正快速發展，運輸系統現代化，武器與國防領域也不斷進步。中國的自強運動是中國的領導者努力推動的運動，接納新科技並藉此打造強大、獨立的中國，在成長上不再仰賴西方的知識為養分。自強運動的領導人物是李鴻章，他是兩江總督，兩江是中國東南部的重要地區。自強運動的主要內容，是學習知識和技術專業，並採用西式的融資方法，讓中國同樣也能拿到發展的資本。中國的第一場公司資本主義實驗基礎是官方保護的模式，這有好有壞。有力的官員可以敦促商人為企業提供資金，並以提供各式各樣的政府優惠作為資本投資的報酬。但是，這樣的架構並不穩健，難以為繼。在整個十九世紀，中國為了國內的企業努力發展自有的金融機構架構，舉例來說，在一八八○年代，中國政府試用「官商合辦」架構，給商人和民間投資人更高的自主權，但這套系統也不是完全成功。刺激中國股市發展的因素，實際上是中國在甲午戰爭中對日戰敗並簽下了馬關條約；馬關條約不僅容許外國人在中國通商口岸貿易，也讓他們在中國創辦製造業並取得所有權。簽訂條約之後，中國必須把同樣的權利擴及中國人民。因此，一八九五年之後，民間企業如雨後春筍般紛紛成立。

 

一八九四至一九一一年間中國的收回鐵路權利運動，在全中國激起一股要求由國內掌控快速成長鐵路網的狂熱。這場運動之前，多數中國鐵路都由非中國的企業負責融資、建造與控制。清朝政府和法國、比利時、德國、俄羅斯、英國和美國的公司協商鐵路特許權相關事宜，容許他們經營的鐵路經過中國大部分領土，並享有治外法權與免受中國法律管轄等權利。中國的企業家發現自已也可以成立公司，爭取同樣的權利。中國的鐵路公司激發出強烈的國家主義情緒，也在中國投資人之間導引出某種程度的投機熱，但由於缺乏資本和專業，多數終究失敗。中國公司倉促成軍，而且通常管理不當。雖然其中某些引來最好最出眾的人才，比方說在耶魯大學受過訓練的工程師詹天佑，他成功築出第一段由中國國內提供資金的鐵路，從北京通到張家口，但很多都因為貪汙腐敗以及缺乏管理和技術專業而失敗。新的鐵路公司也並未獲得清朝政府的全力支持，因為清朝政府偏向和摩根大通等全球性金融公司私下協商開發權條件，這樣才能索取好處，認為將許可權發給本地企業發展跨省鐵路線沒有太多油水可言。一九一一年時，清朝政府將所有中國國內的鐵路公司收歸國有，基本上結束了收回鐵路權利運動。之後中國辦理湖廣鐵路貸款，由摩根大通主辦聯貸，提供資金給一家由國外管理的鐵路公司：湖廣鐵路公司。這項貸款的擔保，是一些跨省關稅及鹽米稅的稅收。實際上，這項貸款從中國國內投資人手上奪回了一項重大的特許權(也就是一九○五年時讓富人和窮人都徵購鐵路股份的特許權)，交到外國人手上，並用人民納的稅當作抵押。此舉隨即激發反動，四川於一九一一年九月宣布獨立，到十月，攝政王醇親王以其子清朝皇帝的名義宣布退位，民國政府取代了清朝政府。很多實例體現出金融是一種顛覆性的技術，這場革命是其中最驚人的範例之一。透過買辦體系與派出中國留學生到處參訪以學習現代化，包括金融與技術，中國在短短約四十年快速吸收了股份公司資本主義的重要心法。中國商人與官員迅速學到如何流通股份、開辦銀行、建造鐵路和使用全球市場發行政府公債。即便外國自鴉片戰爭就開始剝削中國，再加上強索的賠款、治外特許權以及有礙中國控制邊境與貿易主權的條約，但他們還是做到了。革命之後，中國四分五裂，經歷一段稱為軍閥時期的政治動蕩期。即便由海關稅收擔保的貸款持續付款，但一九二一年中國有多筆主權債違約，讓人覺得中國的金融到這裡可能即將結束，然而，事實並非如此。到了一九三九年，上海已經成為全球幾個大型金融中心之一，上海的銀行是商業融資的主要來源。舉世知名的上海外灘，這是由各面對河岸的宏偉金融大樓構成的宏偉建築牆群組，多半建於二十世紀初期。當時中國的股市也欣欣向榮。雖然政治與經濟動蕩，但中國的商業和金融基礎建設蓬勃發展。一九二○年代與一九三○年代的上海掌握到了過渡的精髓，體現了現代化及全球經濟文化整合的概念，中國可以吸收世界上最好的事物機制並以自已的方式重新改造：股市、摩天大樓、消費性產品、交通運輸與通訊系統、教育機構、藝術與文化。上海身為金融首都的地位，在這場大膽的文化表現中發揮重要力量。然而一九四九年的中國共產黨革命，在國際上出現反自由主義的力量之後，中國最終將資本主義與個人主義拒於門外。

 

十九世紀末歐洲投資的另一個焦點國家-俄羅斯大熊，這個國家也接受了具創意的政府籌資方法，歡迎海外的持債人與持股人，並利用海外資本建設本國的基礎設施、發展產業。但這個國家最後拒絕了現代金融，或者說是拒絕了資本主義的金融技術，建構出一個意識形態完全不同的世界。俄國革命Russian Revolution不僅拒絕了外國的所有權與特許權，也轉向另一套經濟理論，駁斥所有投資據以為憑的原則。革命前聖彼得堡的股票交易所是一棟亮麗的新古典白色建築，坐落在絕佳的海濱地區。世人早已透徹研究過紐約證券交易所早年的歷史，然而，即便金融在整個十九世紀期間都是俄國經濟發展的要角，仍鮮有研究人員去關注此地的股票交所。就像其他歐洲國家一樣，約在一七二○年時，俄羅斯也進行了一場實驗，創造出許多公司。到了一八三○年代，股票交易引發了擔心過度投機的憂慮。一八六九年與一八九三年俄國出現投機熱，後面那一次的原因是法規放寬股份交易的信用限制。因此，從某方面來說，俄國市場的發展和美國的股市很類似。十九世紀時，聖彼得堡交易所是倫敦市場的縮小版，規模和上市企業數目約與紐約證券交易所相當。早期在聖彼得堡交易所掛牌的公司涵蓋金融、保險、船運、鐵道、貿易、製造，以及公用事業等等。掛牌數至一九一七年已經增至六百三十五家，用任何標準來說都算是大型市場了。

從一八六九至一九一七年，俄羅斯的股票檔數比美國市場多了將近一倍，但波動性較高。聖彼得堡股市在日俄戰爭與一九○五年的革命之後崩盤，一九一○年時又神奇地復甦。說起來，一次大戰前的俄羅斯資本市場數據描繪的是一幅金融蓬勃發展的美好畫面，而且社會積極運用股市籌募發展現代基礎建設所必要的資本。股市也是散戶的投資工具，讓他們可以分散投資多種產業。俄羅斯的債券市場同樣創新又活躍。政府發行了一種很巧妙的債券，同時打動一般的儲蓄大眾與賭徒。即便國內有這些精密的金融市場，但多數俄羅斯公司和美國公司一樣，都在海外交易所籌資。到了一九一七年，近半俄羅斯資產的所有權人都是外國人：不履行相關權利，隱含資產可能遭到外國人沒收的威脅，而且主權很可能受到挑戰。

 

佛拉迪米爾‧列寧Vladimir Lenin終其一生都是沙皇專政的反對者，他長久以來支持的革命終於揭竿而起，俄羅斯人民在第一次大戰期間罷黜了沙皇。秉持馬克思的精神，列寧把這場最終爆發的全球之戰視為資本主義的末路：這是馬克思在資本論中預測的轉型性金融危機，會讓勞工與生產方式重新連結起來，奪回儲藏在世界上各投資組合財庫裡的累積勞動價值。他主張，帝國主義是競爭性資本主義的過渡形態，最終將變成獨占性資本主義；在獨占性資本主義當中，生產工具最終由一小撮強大的全球金融鉅子把持，他們將全世界分成不同的利益範圍，從而降低了昂貴的競爭。列寧一開始就說得很清楚，(帝國主義是資本主義的最高階段)這本書受到霍布森的(帝國主義研究)啟發：他將這本一九○二年的專論視為靈感來源，但捨棄霍布森的布爾喬亞和平主義，以馬克思反傳統願景中的資本主義末日取而代之。列寧這本書尖銳、簡短，而且沒有馬克思鋪陳申論的哲學論述。他仰賴的是數據。在這整本小書中，列寧使用來自霍布森以及其他世紀之間經濟學者的大量數據，說到全球銀行集團興起、全球各交易所發行與交易的股份和股票數量愈來愈多，以及英國、法國與德國大量出口資本到亞洲、非洲與美洲。諷刺的是，現代俄羅斯聯邦玩弄資本市場，借用國際市場力量重組壟斷性的石油與天然氣公司；這在現代應該也沒有人喜歡。列寧這本書某些部分打動了現代的讀者，他攻擊的反競爭壟斷，美國之後以反托拉斯法管制。標準石油公司拆解成幾家公司，不讓經濟體中的重大產業實際上由巨型企業控制。

 

俄國發生內戰，衝突從一九一七年延續至一九二三年。列強和白俄羅斯軍隊同一陣線，對抗布爾什維克政府。在幾乎不可能的情況下，布爾什維克黨贏了內戰以及對抗列強的戰爭。他們拒付俄羅斯所有外債，並將俄羅斯所有產業收歸國有。英法的投資人手握俄羅斯基礎建設、油田以及工廠的權利憑證，就此毫無價值。新政體根本連個人財產權都不承認，更遑論海外資本家的權利憑證。到了一九二三年，列寧終於可以開始重新把俄羅斯打造成馬克思主義典範國家。在他一九二四年逝世後，把這項任務交給繼任者約瑟夫‧史達林Joseph Stalin。布爾什維克革命創造出全世界第一個共產國家，與資本主義互相對立。蘇聯變成一座實驗室，打造一個沒有金融家、股東、投資人與存款人的國家，把馬克思的滔滔雄辯奉為圭臬，由無產階級控制國家。但俄國人還是要吃飯，國家還是必須為自已找資金，承擔起中央控制的艱巨任務。資本主義世界不相信俄羅斯能在缺乏相關條件之下成功。二十世紀初，俄羅斯成為現代金融體系的戰場，在史無前例的世界大戰迷霧中，無論看來多不可能，一個革命政黨仍掌握了權力，控制一國超過一億的人民並對抗了強權。俄羅斯拋下金融創新與仰賴全球資本主義市場的長期傳統，反而把資本主義妖魔化，然後以(共產黨宣言)描繪的景象重新建構自我；但這本小冊子缺少實務上的細節，列寧以集體主義在政治上打造馬克思式的理想國，卻將生產工具交到政黨手上，而非無產階級。金融理論竟然將世界一分為二，這個世界踏上兩條不同的路線。在同樣具有毀滅性的世界大戰與內戰之後，中國跟著俄國的腳步，於一九四九年踏上馬克思-列寧主義的革命之路。古巴、北韓和越南亦然。

 

 

救援王凱因斯

    第一次世界大戰不僅造成了布爾什維克革命。德國受挫於協約國和俄國軍隊，很多東西都被掠奪，包括其握有的殖民地、商業海事、出海門戶、大片有產能的土地等等，之後還背上了一大筆付不出來的債務。這筆債最後凸顯了以主權借款為核心打造的國際金融體系某些危險之處。劍橋大學的經濟學家約翰‧梅納德‧凱因斯在戰後以英國代表團一員的身分參與談判，他代表英國財政部官方出席一九一九年巴黎和會，當年六月辭職，以抗議條約條件的嚴苛。凱因斯寫了一本很有名的著作，分析凡爾賽和約議定的條件，書名為(和平的經濟後果The Economic Consequences of the Peace)。他認為，這份和約是以經濟手段延續戰爭。雖然世界大戰造成英國人民大量傷亡，但凱因斯在這本書裡懇求協約國高抬貴手。德國人將會面臨饑荒，他們沒有能力一邊償債，一邊還進口足以維繫生存的食物。這種狀況將造成嚴重的政治後果。協約國強塞給德國一張一次大戰的帳單，要他們支付的總額達兩千六百九十億德國黃金馬克。和平的經濟後果這本書充滿了人道主義、哲學、金融和蜚短流長。凱因斯打從心裡將戰爭，以及議和失敗歸咎於資本主義以及現代社會心態的缺失。在這方面，他呼應了馬克思、霍布森和列寧。他認為，現代投資市場導致人們以極不自然的方式將資本儲存在一個大型的資本池中，交由統治階層控制。凱因斯認為，資本主義體系的兩頭欺瞞double bluff本來就不穩定。他對於資本主義最大的不滿，是統治階層的吝嗇：他們的心態就是要盡量存錢。他將第一次世界大戰視為轉向新金融秩序的轉折點；這場戰爭讓勞動階級看到他們少了什麼，也讓資產階級明白在面對極不確定的未來時，他們的儲蓄毫無價值。他主張，兩個階級的心態都要轉向此時此刻的消費與生活品質。就他來看，花掉某些在資本主義之下儲存的資本，是邁向更美好未來的康莊大道。凱因斯這本書之所以有名，是因為它可怕但精準的預測。第一次世界大戰後接連出現災難，包括惡性通膨、法西斯主義以及德國的鄰國俄羅斯成為集體主義下的馬克思主義國家。

 

凱因斯是現代金融史上最重要的人物之一，因為他站在三大重要問題的交叉點上：主權債的問題、情緒與市場的重要性，以及人們一股腦鑽進股市投資的輕率。二次大戰之後，凱因斯協助創辦幾家金融機構，以解決，或者至少是試圖減緩這種金融市場的基本面失靈。一九四四年七月，二十九個同盟國在美國新罕布夏州布列頓森林Breton Woods磋商後達成協議，設立有史以來第一家國際金融機構。這場會議呼應凱因斯一九三三年在(致繁榮之道 The Means to Prosperity)這篇論文裡提議召開的世界經濟大會，目標是要建立全世界共同的貨幣，以及負責管理此貨幣的機構。十一年後，布列頓森林，凱因斯親臨現場，代表英國利益的同時也傳達他的全球願景。他提出一套計畫，基本上是在債務國和債權國之間插進一個國際性的組織架構。最後組成體系的是國際貨幣基金以及後來轉型成世界銀行的國際復興開發銀行International Bank for Reconstruction and Development。為國際社會提供處理主權債的新方法。國際貨幣基金在設計上是要處理國際收支平衡上出現的失衡問題，白話來說，就是借錢給背負超高額外債的國家，同時導引他們重新達成收支平衡。國際貨幣基金是一種和有貨幣問題的國家進行集體協商的新方法。由其他國家集資，任何有收支失衡問題的國家都可以取用。

 

國際貨幣基金的重要特色之一，是揚棄主權債擔保的舊觀念。以後任何國家都不需要交出一個地區作為強制支付的擔保，他國也不能再握有進口關稅或運河營收交換直接債務服務。反之，國際貨幣基金的做法是設定總體經濟基準指標，作為未來貸款的條件，而且要求陷入高額債務的經濟體要進行結構性調整。調整的方法包括撙節開支的政策、貨幣貶值、提高出口與貿易自由度、引進自由市場政策和民營化；這些是經濟學家設計的解決方案套組，而不是自利的持債人或銀行放款人的要求。布列頓森林會議中成立的第二項主要機構，是專為促進金融成長；之前我們看過，全球金融市場基本上打造出了全世界的基礎建設。雖然從政治觀點來看，規範投資人要求擔保品是好事，但會影響貸款的意願。在訂下國際貸放的新規則之後，要如何為大型專案取得資金?後來轉型成世界銀行的國際復興開發銀行，就是為了填補可能發生的募資缺口而設立的。世界銀行貸款給開發中國家並提供協助，以達成幾個崇高目的：減少貧窮、增進健康以及提升教育。在後殖民時代，世界銀行承擔過去殖民國家所扮演的角色：透過債務融資導引資本、專業、法律和教育機構進入開發中國家。凱因斯留給這個世界的金融架構，是將中介管道設計成切斷貸款方和主權借款方，藉以壓制殖民剝削力道。布列頓森林體系是否讓這個世界免於遭遇帝國主義再度興起?有沒有讓更多國家躋身繁榮之列?無論有沒有，毫無疑問的是，世界銀行改變了各國與其他國家以及資本市場的互動方式。引進國際貨幣基金和世界銀行作為最終貸款人lender of last resort，各國就沒這麼需要在協商談判時縮減主權。我們當然可以說此舉讓這個世界從自由市場轉向金融契約制，因此降低了資本市場的效率。梭倫宣稱雅典人不能用自已的人身自由締約，也適用同樣的論述。

 

凱因斯對於經濟思想影響最大的當屬他的大作：就業、利息與貨幣的一般理論The General Theory of Employment, Interest and Money。本書於一九三六年出版，當時正值大蕭條最嚴重之時，而這本書就是試圖說明為何經濟會陷入看來無窮無盡的蕭條當中。這本書最著名的部分可能是他提出的理論：市場心態在改變均衡這件事上扮演重要角色。凱因斯觀察到，帶動市場的是動物本能。對凱因斯來說，這種自發、共通的希望，就算背後的因素並不理性，或者至少是對未來的夢想過度樂觀，是新經濟學中的主要特色。他提出人類的「動物本能」是一股讓人樂見的基本力量。沒有這樣的本能，人們會存下太多錢、減少消費、抑制生產、薪資下滑，然後大家決定要存更多錢。社會的進步基礎是過度的樂觀，換言之，如果所有投資都以理性的淨現值評估為根據，就不會有人建設新東西了。推動科技進步的，是商業界人士懷抱的賭一把的傻念頭。凱因斯不僅把動物本能當成經濟體中一股強大的潛在力量，他也相信政府可以利用這股力量，以改變總體經濟均衡。他的洞見是，經濟政策可以管理公眾的預期。改變人們對未來的看法，他們就會打開荷包，現在就拿錢出來花。出於非理性恐懼，市場氛圍會讓經濟體停滯不前，但是，只要正確管理，這也可以成為一股創造更大好處的力量。他提議，與其用消除炒作熱潮來對抗衰退，不如讓政府在泡沫到達高點時介入，透過刺激與管理情緒阻止不斷下滑的過程。他的計畫是將經濟體恆常維持在準繁榮的狀態。只要當投資報酬率開始降、股價開始跌、投機客開始出清部位與工廠訂單開始減少，凱因斯的聰明構想是讓政府把獎品吊得高高的，讓經濟這頭驢子往前走：讓世人把眼光放在獎勵上，而不要陷在經濟欲振乏力的狀態下。凱因斯預測個人的投資最終將會被群體共有的儲蓄所取代。政府管理人們的儲蓄，維持在豐厚富足的水準。而在那一天來到之前，凱因斯本人可是個生氣勃勃而且極為成功的投機客兼靠租金利息維生的人。以提出嶄新且誘人的資本市場詮釋來說，凱因斯和馬克思一樣重要，兩人都各自定義出一個經濟學思想學派，兩人都改變了世界。

 

戰後的俄國於一九二○年代大步邁向馬克思主義國家，美國則是生氣勃勃地背道而馳，走向美國獨有的理想主義與狂熱。一九二○年代的紐約證交所強調的是公平，在這個股市投資的新紀元，美國的小額投資人再也不是內線人士操縱市場之下的犧牲者，紐約證交所大力推廣的自我形象，就是要成為公平投資交易的官方認證單位。經歷過一段充滿愛國主義熱情的時間之後，再加上人民忽然之間開始熟悉經紀商與投資組合，股票投資搖身一變，成為美國家庭的新大型家庭用品。美國發展出散戶投資市場的時間較晚，然而，一旦嘗到這種滋味，投資轉眼間就成了全民的消遺活動。在美國，投資偏好股票，美國人還是會買債券，但是人們開始愈來愈擔心，現代的債券沒這麼安全，有通膨風險。一次大戰後德國的惡性通膨讓全世界為之驚恐。從一九二一至一九二四年，德國的物價暴增超過一兆倍；一九二四年的貨幣改革就消去流通紙幣上的十二個零。貨幣的價值還比不上印製鈔票的紙張。處處可以看到人們帶著一車車的現金要進店裡買東西，或者是把紙幣當成壁紙，這些畫面威脅到人們對政府的基本信任。這個世界於是明白了一件事：隨著金本位gold standard的失敗，再也沒有真正安全的貨幣，再也沒有一個國家能免疫。美國人彷彿是突然之間就迷上買股票，同樣的，他們好像也是一夕之間就愛上了投資信託。把所有投資人的資金集結起來購買以證券組成的多元分散投資組合，這個簡單的構想很棒，但也了無新意。畢竟，荷蘭人發明的共同基金也同樣精密，英國提供的美國基金模式(包括國外及殖民政府信託投資)，一九二○年代也早已廣為人知。信託甚至被人稱為英國式的投資。美式的妙處是把重點放在股票。

 

一九二○年代，蘇維埃在莫斯科替共產黨特權黨員打造陰森、結構主義風格的住宅區，美國則在打造曼哈頓。摩天大樓是新的建築秩序：將美國的城市網延伸到天空。摩天大樓和爵士樂預示著美國世紀的來臨。一九二○年代成形的曼哈頓，讓全世界驚豔。這種特殊的美國建築風格代表了一個重要的轉折點：此時，城市開始向上成長，而不是向外擴大。第一批摩天大樓出現在一八七○年的紐約和一八九一的芝加哥，到了一九二○年代，已經讓城市建築完全改觀。鋼骨結構取代大樓的牆面，擔負起承受高樓重量的責任，讓建築物變得纖細，並且讓垂直高度不受限。抗張力高的金屬取代了石材，電梯則成為大樓裡的新循環系統。最後，整合了暖氣、冷氣以及通風系統，完成美式辦公大樓的新定義，重塑了美國的各大城市。要蓋摩天大樓，也需要新時代的籌資技巧。幾乎所有摩天大樓，都是透過把興建大樓的貸款證券化這種新債券，用借款的方式才得以蓋成。摩天大樓的融資方式不再是由銀行持有房地產的抵押貸款，美國房地產金融業者找到新方法，直接向一般投資人告貸。一九二○年代有一類新債券，美國投資人至少都會愛上其中某一種，這類新債券的名稱就叫作：摩天大樓債券skyscraper bond。新式債券運作方式如下：開發商組成一家公司以建築大樓，大部分的營造資金都是借來的。另一家承作抵押貸款的公司會承銷債務並對小額投資人發行債券，透過零售管道操作：這是過去留下的戰爭債券發行體系。抵押貸款公司買下的債券若無法銷售，就會讓自已暴露在借款人可能違約的風險當中，但主要的房地產市場風險都由散戶投資人承擔，他們買的債券面額最低可低至一百美元。對於極度小心、不願陷入一九二○年代翻騰股市的投資人來說，摩天大樓債券看來是明哲保身與跟上現代化之間最佳的平衡之道。畢竟，就算開發商違約，持債人又可能有什麼損失?貸放資金的人可以擁有物業：那些可是可以重新出售的大型、公開實體資產。抵押貸款公司的資產看來完全透明：在街上走一圈，就可以看到擔保手上債券的實體建築物。當時發行的新抵押貸款債券超過一千種，發行面值逾四十億美元。一九二二至一九三一年間新建超過兩百英尺的大樓，數目比之前或之後任何時期還多。一九二五年，美國八分之一的國民所得都來自大樓營造。發明了電梯、開發出鋼骨營造，以及需要密集於特定地點從事業務的需求，造就出了美國城市的向上發展。高樓大廈讓黃金地段可以重疊再重疊；確實，摩天大樓賦予這些精選地點象徵性的地位。而就建築物的象徵意義與外表意象來說，這是讓土地發揮價值的機器。每一棟新蓋好的摩天大樓，都有一層又一層的空間出租。隨著紐約、芝加哥與底特律等城市的商業熱絡起來，租客長期承租這些以鋼鐵和石頭機器構成的樓層，每一棟大樓未來有承租人承諾的長期現金流。不動產抵押證券把這些現金流整合包裝起來，並轉化成債券票息，之後交由投資人收取。摩天大樓抵押貸款債券將新式的高樓租賃變成貨幣資產。

 

一九二○年代時，戰前的金融問題減緩，辦公大樓的營造又重回榮景。新發行債券數量之龐大，很多都是小面額，以吸引經濟條件普通的散戶投資人，甚至撼動了房地產業的領導者。商辦市場炒作嚴重，債券發行商，而非基本面需求引發泡沫，造成泡沫的，是人們對於大樓背後的證券生出的需求，而不是真的需要這種能讓土地發揮價值的神奇機器。一九二九年的崩盤與大蕭條，對很多人來說證明了資本主義的失敗，或者至少是不受規範市場的失敗。凱因斯總結這是美國人傾向於過度投機的結果，有分析師則認為會有這樣的後果，是因為華爾街憤世嫉俗的叫賣商人掠奪小額投資人的希望與夢想，再加上不理性的投機本能。之後的大蕭條向來被歸咎於一九二○年代的泡沫，以及股市下跌後在金融層面造成的附帶後果。因為美國人對於股票出現前所未見的熱情，再加上經紀商、投資信託以及投機獲利的美夢推波助瀾，一九二○年代的華爾街股市確實火熱。一九二九年十月二十八日黑色星期一股市崩盤。單日下跌將近百分之十三，比倫敦證券交易所崩盤晚了一個多月。借錢買股的人都慘了，持有股票當作抵押品的銀行也深陷泥淖。崩盤之後，股市大約有十年都處於極度動蕩的市況，完全扭轉先前股票安全、債券危險的經濟預測。一九二○年代除了破滅的不理性泡沫之外別無其他，是一個在全無理性基礎下投機熱狂燒的時代。為何華爾街集結的智慧無法警告投資人即將出現嚴重災難，華爾街分析師對於市況的理解可能也不比客戶高明多少。當收集各大券商在整個一九二○與一九三○年代初期發送的所有選股建議，之後利用歷史股價與股利資訊，把建議清單和隨機選擇的證券拿來比對。結論對於預測這門專業很不利：預測股市的專家根本無能預測，靠射飛鏢選股還比較好。後來檢視現代分析師的預測與現代共同基金績效的研究人員，一般也會得出相同的結論。沒有證據顯示投資專才是一群能增添價值的人(扣除他們收取的費用之後)，而且用不收費的射飛鏢法選股通常績效比較好，但低成本、分散得宜的股票投資組合仍是更佳的選擇。當檢驗了股市的隨機漫步模型，檢視不同持有期的股市報酬，看看是否遵循可預測的趨勢。答案同時為是與否。市場價格動向看來有某些動能。投資期間如果達三年以上，過去的趨勢顯然會持續下去而不是逆轉，但是如果計入要從中獲利的必要交易費用，很可能抵銷了所有利得。

 

道氏理論Dow Theory是股市趨勢的循環模型，創立人是華爾街日報的創辦人兼道瓊工業指數創始人查爾斯‧亨利‧道Charles Henry Dow。道氏理論啟發了好幾代的分析師，讓他們去尋找股市趨勢中暗藏的架構。相信效率市場理論的人與認為股票市場可以用道氏理論的系統來預測的人，把投資的世界分成兩派，一派信奉價值型投資，一派信奉技術面投資。還有一種回應一九二九年崩盤衝擊的方式，是基本面研究。如果泡沫和崩盤是因為對於市場有太過美好的想像但之後期待被戳破，最理所當然的結論就是股價會偏離基本面價值。有個方法可以因應市場的擺盪，那就是找出個別證券的訂價錯誤。班傑明‧葛拉漢與大衛‧陶德於一九三四年出版證券分析Security Analysis一書，而葛拉漢最知名的學生華倫‧巴菲特的非凡成就，多年來讓世人對於(證券分析)更感興趣，但在大蕭條最嚴重之時這本書能有吸引力，其前提必定是：雖然股價會波動，但透過謹慎、周全且敏銳的研究，可以找出一家企業的內在價值。這本書提出方法供讀者探索企業會計報表與提報盈餘之外的資訊，以了解基本價值，並對公司未來的獲利能力做出理性的預測。證券分析並沒說投資人很輕鬆就能賺錢；分析是一門要透過仔細研究才能學會的學問，不僅需要熟悉數量方法，也要培養出優越的質化判斷。

 

一九二○年代帶動美國人民熱中於股市投資的因素有幾個：強調自立自強的精神、支持股票勝過債券的歷史證據、華爾街大力推銷股票以填補戰爭債券遺留的產品空白、多元化投資組合為小額投資人提供的風險分散等等，可能還有技術加速發展導致投資人為知識資本付出溢價，並混合了對投機操作的美好期待。美國股市興起的時間點大致和美國成為重要世界強權的時間點相同。企業精神、股東民主決以及股份公司資本主義，成為美國自我形象的一部分。一九二九年股市崩盤，不僅讓股票這種投資產品受到質疑，也損害了美國人對於金融架構本身的信心。在大蕭條最嚴重之時，美國政府為了重建人民對於金融市場公平性的信心，特地成立證券交易委員會，藉此因應信心危機。但股票價值會快速改變，這一點，讓人民懷疑股市到底是不是適當的長期儲蓄工具。因為社會氛圍中瀰漫著這些疑惑，使得美國人花了很久的時間才理性地重新討論股票是否為良好投資工具的這個問題。

 

 

重新建構未來

    一九三○年代普遍的失業與貧窮清楚照出現實：美國面對了一場儲蓄與社會保險的嚴重危機。大蕭條之前美國已經有了各種私人保險，各種類型的個人儲蓄工具，以及各種聯邦、各州、省和公司的年金方案，但這場經濟危機顯露出這些方案的脆弱，而且都要面對全面性衝擊造成的風險。一九三○年富蘭克林‧羅斯福擔任紐約州長，他引進一套全州的年金方案。他將這個概念帶到總統任內，作為新政New Deal的一大要項。富蘭克林‧羅斯福設想的年金方案是由勞工自行提供資金，交由政府的儲蓄方案運作。社會安全從退休開始每月支付福利金，直到死亡為止，基礎是過去所得最高的三十五年平均值，沒有工作的年度就計為零。福利金會依據生活成本的變動隨著時間調整。這套系統是強制性的。勞工必須把部分薪資所得提撥到社會安全系統裡，但基本上系統的資金仰賴的是稅收。社會安全實際上是你希望能在私人市場購買、但卻發現買不到或太昂貴的產品：這是一套終身年金，但有抗通膨的保障，保證人是全世界最強大的國家，並由該國的納稅義務人提供支援。美國社會福利的形態，和一九二○年代美國社會提倡財務自決的觀念大有關係。社會安全體系的特色在於這是一張安全網，這和美國的個人主義精神互相衝突，但這套方案中的另一個特質是儲蓄，則呼應了美國人的個人投資概念。由於這種雙元特性，使得社會安全系統對於富人和窮人來說都很美好。到了一九三○年代，許多西歐國家早已採行社會安全網的方案，而美國的取向不同，因為這套系統必須容得下金融在社會中扮演的不同角色。問題是要如何支付，原始的概念是以勞工的提撥金設置一項基金，用這筆錢當成本金，支應未來的提領。但要如何投資薪資所得者提撥的龐大資金?要買股票嗎?誰選擇買那幾檔?誰掌控這麼大一筆共同的財富?究竟是要維持一個基金，還是把提撥金和支付款當成政府的收入和義務?經過討論後，美國的社會安全系統運作方式變成隨收隨付制pay-as-you-go。投資人提撥到系統裡的款項匯進美國國庫，並由政府每月支付福利金給退休人士。但社會安全提撥金不會只放在銀行裡，而會用來購買美國政府公債：政府把勞工的社會安全捐拿來投資自已發行的證券。購買公債是在會計上耍了一點手段：這可獲得政府的長期保證。公債實際上並非投資基金，但是如果政府選擇賣掉這些公債、改買其他資產，也可視為一種投資基金。設計方案的人完全清楚未來的納稅人終將因為這套系統而陷入困境。但與新政更直接的迫切性相比，這個問題就被放到後面去了。

 

社會安全系統是非凡的金融創新，而且本來就設計成會破產，或者，至少是把稅收當成一個因素，激勵未來的立法者變更其架構，當未來方案的債務超過政府承諾配置的資金時，還能維持下去。一九三五年建立的美國社會安全系統，明確凸顯出金融史的教訓。請回想一下，十八世紀時的歐洲政府如何以發行訂錯價格的終身年金來取得資金。至關國家未來生存的精算數學，怎麼可以忽略?從二十世紀美國社會安全系統的設計中可以看出，十八世紀時的情況就和現代一樣，訂錯價格可能不是出於忽略長期的成本，而是因為政治架構比較在乎化解短期爭議。金融架構會決定現實生活，這種由政府保證讓所有美國勞工在退休之後都能得到終身年金的重大創新，一定會對行為造成重大衝擊。這套系統如何影響儲蓄率、冒險行為、個人行動、家族結構、就業決策，以及諸多和長期規畫經濟未來有關的因素。社會安全制度設計者訂下的規則不僅改變了經濟行為，也改變了人們的生活方式以及組織家庭的方式。

 

在推動新政成立政府年金系統以因應未來的極不確定之時，也強化了民間的儲蓄工具。現代的共同基金公司是新政留下來最偉大的傳承之一。一九二五年艾德格‧羅倫斯‧史密斯推出投資信託基金時，基本上他必須從無到有自行設計架構：由誰負責治理、要如何緩解經理人與客戶之間的衝突、投資人如何購買與贖回，以及其他種種實務上的議題。當投資信託開始風行，華爾街就根據基本主題設計出各種聰明的變體，有時候把聰明的構想發展到非常危險的極端。金融快速創新期間，不一定有辦法評估風險，或者，更糟糕的情況是，了解風險的人很容易就把風險隱藏起來，不讓投資人得知。證券交易委員會負責補救「對於投資信託的信心」。委員會先針對投資信託的架構與治理訂出標準。把證券承銷商與投資信託管理公司切開來，一九四○年的投資公司法Investment Company Act和投資顧問法Investment Advisers Act也限制了槓桿、薪資、內線人士控制，以及投資基金可出售給一般大眾的證券類型。規範槓桿與控制等問題提供了進一步的保護，避免高盛的悲劇重演。基金以公司的方式設立，持有以股票和債券組成的多元分散投資股份，容許投資人買賣資產池中的股份。基金自有治理架構，獨立於實際管理資金的公司以外。與美國證券交易委員會以一九四○年(投資公司法)管理的基金相較，如今的共同基金架構花俏多了，但如今所有人都有機會善用經過時間千錘百鍊的金融工具。雖然人們對基金公司的期待永遠都是希望他們可以用更低廉的價格提供相同的產品，但事實是，成為世界典範的，是這套投資架構以及其透明度和簡單性。

 

一九五二年，哈利‧馬可維茲Harry Markowitz受邀成為考爾斯基金會的研究員，他有興趣的領域是經濟學以及一個名為作業研究的應用數學領域。馬可維茲認為，或許可用數學來解決金融領域其中一個最重要的問題。如何選擇最佳的投資組合。馬可維茲把這個想法發展成一套出色的模型，改變了二十世紀的投資世界。基本上，馬可維茲把統計學套用到之前亨利‧洛溫菲德與厄文‧費雪的洞見。他寫出最佳分散股票投資方式的明確公式。洛溫菲德建議的是平均投資不同國家不同資產的平衡性投資組合，費雪則推薦分散得宜的投資信託，馬可維茲要問的問題是：如何才能達成最佳、最為分散的解決方案，答案取決於各種股票同向變動的幅度。選擇彼此不相關的股票，能提高投資組合的分散度並降低風險。藉由衡量每一種資產和其他資產的共同變化並計算其風險與報酬，這有可能找到風險最低的投資組合。

 

資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model, CAPM，股價因崩盤而滑落時，債券有時會上漲，這種相反的走向，代表一種資產可以成為保險，緩解另一種資產的風險。馬可維茲的模型會告訴你怎麼樣分在不同的籃子裡才是最好的辦法。馬可維茲的方法出色之處，在於他完全不管基本面投資與深入研究的原則。他假設這項資訊已經融入了股票的價格和預期報酬之中。遵循馬可維茲投資風格的投資人唯一需要的是統計資訊：股票的預期報酬、股票的波動性，也就是荷紐說的擺動、每一檔個股與其他股票的相關性和共變性。他把投資管理從根據公司深入研究的專業轉化成數學練習。馬可維茲於一九五八至一九五九年之間花時間把他關於投資的論文寫成(投資組合選股Portfolio Selection，一九五九年出版，本書的風格迥異於葛拉漢和陶德深具影響力的討論基本面投資著作，反映的是一九三○年代以來發生的金融工具深度變革。抽象科學的專家憑藉著電腦程式和線性代數，超越了英雄主義、性喜孤獨的基本面分析師。在這本書出版幾十年後，電腦愈來愈精密，讓年金基金、大學捐贈基金以及其他大型存款資金池的經理人得以運用馬可維茲的模型。當然，就像所有數學模型一樣，應用的成效仰賴於輸入資訊的品質與假設的可靠性。加上後來發展出因應這些問題的方法，馬可維茲模型基本上成為全世界所有機構投資組合經理人使用的主要工具。威廉‧夏普William Sharpe進入經濟學這一門專業時，剛好是馬可維茲投資組合最佳化模型帶來驚人成績的年代，夏普的論文基本上討論的是，在一個所有投資人都設法讓投資組合達到最佳狀態的世界裡在邏輯理論上有那些含義。假設全世界廣為使用馬可維茲的模，那麼，股價會怎麼樣?愈少股票同向變動，愈能減緩風險。投資人利用股票本來就有的同向變動當作基準，設法完全分散投資組合。代表同向變動的指數就是現在所稱的貝他指數beta。當現代投資人在看某一檔股票是否會為投資組合增添風險時，看的就是貝他指數。貝他指數高的股票，會比貝他指數低的股票帶來更高的風險。他的理論預測會有一個一體適用的投資組合。在夏普的理論世界裡，無論富有或貧窮，全世界每個持有投資信託股份的人，到頭來都是持有世界上所有企業的股份。當然，由於資本資產定價模型是一個理想化的模型，只能在一個實際上並不存在的世界裡做預測。但當條件很接近資本資產定價模型的假設時，模型暗指所有人做出的選擇都會非常接近同一個廣泛、分散得宜的投資組合。資本資產定價模型不僅是一套漂亮但抽象的理論，在各金融領域也廣為應用。模型針對高貝他指數股票與低貝他指數股票的最適預期報酬率所做的預測，用在企業的決策與風險分析當中。模型預測持有資本加權資產投資組合是一種普遍的需求，這導致發展出一種新類型的投資產品：指數基金index fund。

 

一九七○年代兩股學術研究匯聚，因而出現了以指數為基礎的被動式投資。第一股是資本資產定價模型得出的市場投資組合結果。夏普的模型是市場人士的夢想，因為這預測了世人對於非常簡單的產品有著立即、廣泛的需求。第二股則是對於股市投資的重新思考。一九七○年代，隨著艾德格‧羅倫斯‧史密斯大致為世人所遺忘，芝加哥兩位年輕的教授羅格‧伊伯森Roger Ibbotson和雷克斯‧辛格菲爾德Rex Sinquefield決定重新回到一個基本的問題：股票是否為好的長期投資?他們使用芝加哥證券價格研究中心的資料庫，也收集史密斯或其他一九二○年代與三○年代分析師沒有研究到的美國政府公債數據，著手衡量股票的溢價，也就是股票報酬率高於債券報酬率的部分。伊伯森和辛格菲爾德不僅記錄下股票長期的優異表現，也做出大膽假設。他們根據歷史經驗，預測一九七六至二○○○年這二十五年間的股票、債券、公債以及通膨未來表現。他們的預測意外地準確，到了二○○○年時，股票的表現稍微超越伊伯森和辛格菲爾德的預測。即便到了今天，就算股票經歷了一段大致持平的可悲十年，但一九七六年的預測仍然正確。說起來，就股票投資的長期報酬率而言，歷史紀錄是很好的預測師。

 

一九七○年代和一九二○年代有著極有意思的相似之處，一九七○年代也推出了新的投資基金：以標準普爾五百指數為憑據的共同基金。夏普和舊金山的富國銀行Wells Fargo合作，發展出呼應其資本資產定價模型市場投資組合的低成本指數產品。在美國東岸，先鋒公司Vanguard company於一九七六年時推出市場指數信託Market Index Trust，以極低的管理費用追蹤(而不是打敗)市場。這檔信託的根據，原則是賺取股票風險溢價，動機是複製標準普爾五百指數的長期歷史實證報酬率。透過指數操作，可以賺得伊伯森和辛格菲爾德研究中所衡量到與預測到的長期報酬。這麼一來，長期的規畫和投資就變得很簡單了。投資人只要選擇一個廉價、一般性的品牌，並且可以免於遭受挑錯績效不彰經理人的風險。這是一種以效率市場理論以及資本資產定價模型為本的簡單、巧妙金融產品。在之後的三十五年，先鋒的市場指數信託讓投資管理界大為震驚，即便掌管股票信託基金的經理人都十分聰明，經驗老到，受過良好教育而且是專責的專業人士，薪酬還和績效表現密切相關，先鋒的這檔信託仍長年打敗多數股票信託基金。前述的因素看來都無關緊要了。投資指數基金的長線投資人，賺得的報酬高於選擇主動式的管理公司。就像深藍電腦打敗棋士加里‧卡斯帕羅夫Gary Kasparov一樣，根據公司規模為比例持有美國股票這種低成本、機械性的規則，最後的表現勝過多數經理人。即便偶爾出現某些長期能打敗市場的主動式經理人，事先也很難算出到底誰會勝出。為什麼指數化的投資策略會把競爭對手打得一敗塗地，因為手續費低而且交易成本低。主動式經理人很昂貴，他們做很多研究，他們必須收集並消化資訊。他們要養一群分析師，以了解不同產業的前景。他們要監督可能會影響手中證券價值的經濟情勢發展。反之，指數型基金只要持有所有個股就好了。他們的投資組合非常分散，即便遭受某些糟糕的衝擊，也不會造成嚴重的效應。以公司的規模當作權重，就不需要透過買賣重新調整投資組合，當個別證券的股價或漲或跌時，會自動進行調整。為什麼不是每個人都購買指數基金?很可能是因為人的內心深處都有一種無法壓制且沒有道理的期望，希望能好還要更好(出於人性)。

 

但指數化也有一項缺點。隨著富國銀行、先鋒以及其他投資公司推銷指數化的好處，以標準普爾五百指數為「基準指標」的投資組合投資資金所占比例愈來愈高，矛盾的是，指數中的成分股價格實際上因此被高估了。當有人投資標準普爾五百指數時，價格會上漲，這並不是因為公司的獲利前景好轉，而是因為每個人都想持有指數的成分股。但這種指數效應很小，以一種普遍正面的金融創新而言，就算無意之中造成某些結果，相對上來說也無妨。崩盤蘊藏著強大的力量，足以改變種種想法。一七二○年的崩盤扭轉了十八世紀歐洲的金融路線，一九二九年的崩盤動搖了投資人對於多元分散市場投資的信心。要讓人們重新了解或重新建構一項技術，需要花上好幾十年。就算人們慢慢重回分散得宜、低成本的投資，仍抱持著打贏市場的希望。

 

還記得凱因斯預言由國家操作的投資基金終將取代個別的投資人嗎?在某些國家，這項預言正在透過主權財富基金工具成為現實。主權財富基金起源於天然資源豐富、從提煉石油賺得豐厚政府收入的國家，波斯灣諸國如科威特和杜拜都需要投資工具，把石油變成金融財富，替未來石油枯竭時預作打算。第二波主權財富基金的興起，則是因為某些國家要替中央銀行的儲備資金找到有利可圖的投資管道。挪威外海於二十世紀末期發現石油，完全改變了這個國家的經濟。藏量豐富的石油變成一項重大因素。從某些方面來說，北海發現原油是一種挑戰挪威社會的意外之財：如何在面對一大筆錢的同時又保有傳統價值?挪威的國會Storting設立一檔名為挪威全球年金基金Norwegian Pension Fund Global的全國性儲蓄基金，目的是為了嘉惠後世的挪威人。這檔基金每年只花一小部分資產，其他留著，從全球金融投資當中生利息與股利。凱因斯或許不贊成這種簡樸節約的方式，但這遵循的是挪威的傳統價值。

 

主權財富基金代表的是一種極為驚人的新金融創新，很可能重新整合全球的經濟與外交。其他國家很可能正因如此也起而效尤，雖然引領這股趨勢的是產油國家，但其他國家後來也決定設置主權財富基金，新加坡、韓國、中國和俄羅斯都有幾十億美元的相關基金。設立主權財富基金的國家，民主流程與政治透明度程度不一，即便是美國，大型國家年金基金周邊仍充斥著徇私主義和影響力。政府基金必然代表管理基金資產的政府契約。如果美國也成立自已的主權基金，要請誰管理?投資長的薪資該是多少?更基本的議題，是政府責任與家庭責任之間的對立。一般美國人會要政府把國家的錢還給納稅人，讓人民自已決定如何運用。個人帳戶制容許人民決定要承擔多少金融風險，以及要早一點還是晚一點消費資產。如果採用政府投資基金，人們就不用承擔做投資決策的責任，但基本上是一種家長主義的精神。家長主義對上個人主義，是貫穿整個金融史的主題。封地、年金、政府公債、公司股份、共同基金與公眾資本市場，根源都是個人投資決策。把儲蓄制度化，始於由國家擁有的年金基金與到現在的主權基金，導致存款人與金融市場之間出現分裂。隨著這個世界逐漸發展成一個全球性的集體文明，參與複雜社會的人更多了，因此需要讓金融工具持續發展。我們從過去的共有金融史中找到更多的相關性。歷史讓我們看到用以分攤風險和從事跨時移轉的金融機制，以及這些工具可以做出那些變形以因應不同的社會。我們可自由重新定義過去的成就意義，並從過去的失敗當中學得如何避免重蹈覆轍。而五千年的金融創新史告訴我們，金融與文明將會永遠互相交纏。